牧高笛是国内户外用品龙头公司，代工业务稳健成长，品牌业务受益2020 年来的精致露营热潮迎来爆发式增长。参考日本20 世纪80 年代露营行业高速增长的历史，我们判断行业在需求端-传播/渠道-供给端均出现相应驱动因素，建立了持续增长的基础，而疫情的催化加速推动行业进入红利期。未来，公司凭借着丰富的产品线广泛覆盖各个层级市场，并积极进行跨界联名&营销，努力绑定品牌长户外品类形象，持续打造头部品牌认知。我们预计未来在户外与露营行业保持高增长的环境下，公司将充分受益于目前龙头品牌地位，首次覆盖给予“买入”评级。
海外品牌帐篷代工起家，自有品牌受益露营热潮快速成长。牧高笛前身成立于2001 年，以海外品牌帐篷代工业务起家。2003 年公司捕捉国内户外露营热潮，在国内推出牧高笛自有品牌“大牧”系列帐篷产品，与“小牧”系列服装产品，并在海内外扩充帐篷产能。2017 年公司顺利于上交所主板上市，此后公司代工业务稳健成长，而品牌业务受益2020 年来的精致露营热潮迎来爆发式增长。公司加大精致露营产品开发力度，推出联名等年轻化设计，拓展户外家具等装备产品，并合作小红书、营地、汽车品牌等进行营销。2022 年H1，在品牌业务收入+182%的带动下，公司收入/净利润分别增长+61%/+112%。
业务拆分：品牌业务加速成长，助力盈利能力改善。公司目前主营OEM/ODM代工与自有品牌两大类业务，其中代工业务最终产品全部外销，客户以海外知名户外品牌为主；而自有品牌业务线分为户外装备产品为主的主品牌大牧，以及户外鞋服为主的子品牌小牧。2021 年公司整体/代工业务/品牌业务毛利率分别为24.8%/20.4%/33.9%。伴随品牌业务收入快速增长，公司各项费用率控制得当，带动整体率持续提升。公司品牌业务收入近年来高速成长，收入占比已提升至2022H1 的40%。具体到产品上，公司帐篷及装备为核心产品，2021 年收入占比达84%。中国大陆销售占比受国内露营热潮带动，2021 年已达33%。
户外用品行业：全球行业规模稳步增长，新需求带动国内市场再启成长。根据Statista 数据，2020 年全球户外用品行业营收规模达1599.5 亿美元，同比增长28%。新冠疫情蔓延释放了户外用品的新需求，行业实现较快增长。预计未来5年保持7%年化增长。国内市场经历初期的爆发式增长后，2013 年进入稳步发展期，露营热潮有望带动市场规模再启成长。同时国内产业链上中游优势显著，技术&品牌优势打造上游公司壁垒，并持续维持高利润率水平。而大市值户外行业公司多来自品牌板块，其下游终端消费市场广阔需求，通过品类扩展与全球扩张持续成长。
未来发展：供需合力打下高增基础，疫情催化尚且初入红利期。参考日本露营于上世纪80 年代高速增长的历史，我们认为，当年催化日本露营行业高增的经济基础、人口数量、社会观念转变等因素在国内当下均已有所体现。同时我们判断，在行业需求端-传播/渠道-供给端均出现相应驱动因素，打下行业持续增长基础，而新冠疫情的催化下行业依然初入红利期。例如需求端中Z 世代追逐潮流、80 后群体“双减”政策下的育儿需求均驱动主力人群参与露营运动；在传播和渠道上，通过小红书、抖音等新传播媒介，KOL 可以充分展示露营的精致体验，大面积“种草”相关需求；供给端上，在2020 年露营热度爆发前，我国露营营地数量与相关企业已有一定沉淀，可以快速提供“露营+”等新玩法。此外国内为全球露营装备主要代工市场之一，强大的产业链可以快速露营相关产品提升供给。
竞争优势：产品功能&设计均衡，品牌持续向上。牧高笛产品定位中高端，通过冷山/纪元/联名/揽胜等系列产品实现价格区间广泛覆盖，凭借品质高、颜值高、 性价比强带来口碑优势；品牌上，公司积极进行跨界联名&营销，持续打造头部品牌认知。目前帐篷产品搜索词仍以品类词为主，品牌词中“牧高笛”提及率排名第一，占据先发优势；供应链上，公司自有产能承接OEM/ODM 业务，产品开发&反应速度领先，在产品开发&反应速度领先海外高端品牌&淘品牌。
风险因素：海外需求下行影响公司代工业务；公司品牌业务未能把握潮流趋势；户外用品行业竞争加剧；局部疫情反复影响露营需求；公司头部客户销售占比过高的风险；新品牌发展不及预期；线下门店拓展不及预期。
盈利预测、估值与评级：公司整体代工业务稳健成长，品牌业务受益于2020 年来的精致露营热潮迎来爆发式增长。目前公司已加大精致露营产品开发力度，推出联名等年轻化设计，拓展户外家具等装备产品，并与小红书、营地、汽车品牌等进行合作营销，我们预计未来在户外与露营行业保持高增长的环境下，公司将充分受益目前龙头品牌地位， 预计公司2022/23/24 年EPS 为2.85/3.76/4.95 元。根据分部估值（详见报告正文），公司品牌与代工两大业务合计估值为73.2 亿元，对应目标价110 元，首次覆盖给予“买入”评级。