事件描述

    2022 年前三季度公司收入/ 净利/ 扣非净利分别为11.58/1.30/1.32 亿元、同比增长59.96%/82.35%/115.58%，其中Q3 单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.91/0.17/0.22 亿元、同比增长55.98%/-5%/45.78%。Q3 收入符合市场预期，净利低于预期我们分析主要由于推广费用增加、小牧库存计提、汇兑亏损及运费增加、但扣非净利高于净利，我们分析主要由于汇兑亏损730 万元。

    分析判断:

    Q3 外销放缓，大牧维持高增、线下增速高于线上。（1）Q3 外销业务收入1.14 亿元、同比增长11.11%，前三季度外销收入 6.31 亿元、同比增长 21.98%，Q3 放缓我们分析和海外通胀下需求放缓及欧洲去库存有关。

    （2）Q3 品牌业务收入1.73 亿元、同比增长80.96%；其中大牧/小牧收入分别为1.52/0.22 亿元，同比增长158%/-8%；大牧线上/线下收入分别为0.72/0.8 亿元，同比增长148%/167%，淡季不淡、高基数基础上仍维持了高增长。前三季度品牌收入 5.19 亿元、同比增长 152.02%；其中大牧/小牧收入为4.66/0.53 亿元、同比增长228.17%/-17.29%，大牧线上/线下收入为2.19/2.47 亿元、同比增长185.84%/279.56%；小牧直营/加盟店收入为0.16/0.37 亿元、同比下降3.41%/22.73%。

    毛利率环比进一步提升，Q3 单季净利率下降由于销售费用率增加、小牧库存计提、汇兑亏损增加。（1）Q3 单季毛利率为28.99%、同比提升3.82PCT。2022 前三季度公司毛利率为 27.70%、同比提高 3.33PCT；其中外销/品牌业务毛利率分别为21.46%/35.77%，分别提升0.92/1.42PCT。品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/ 大牧线上/ 大牧线下的毛利率分别为 52.25%/26.69%/39.78%/32.53% ， 同比提升1.32/-6.28/3.30/3.78PCT。（2）Q3 单季净利率为5.89%、同比下降3.78PCT。Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，同比增加3.27/-1.43/0.30/-1.48PCT，销售费用增加1600 万元我们分析主要由于推广费用及运费增加。投资收益/收入下降3.87PCT、投资收益减少730 万元；资产减值损失/收入增加0.71PCT、资产减值损失增加200 万元，所得税/收入增加2.08PCT。

    存货增加主要由于双十一备货。2022Q3 公司存货为6.48 亿元、同比增长78%、环比增长21%，存货周转天数为190.15 天、同比增长 26.02 天；应收账款为1.29 亿元、同比上升40.32%，应收账款周转天数为24.98天、同比下降4.73 天；应付账款周转天数为61.61 天、同比下降21.8 天。存货增加主要因为即将到来的大促活动销售旺季，公司提前增加存货储备。

    投资建议

    我们分析，（1）短期Q3 净利低于预期主要由于一次性费用计提，不改露营行业高景气度趋势；（2）海外需求虽然有所放缓，但一方面，公司内销占比已超过外销，另一方面，公司外销大客户集中度仍在提升，我们预计明年仍有望保持稳健增长；（3）相较同行，公司优势在于自有产能保障及高品质、高颜值设计、消费者教育推广，增速持续与同行拉开差距；从产品连带和复购趋势来看，露营正在成为新的生活方式，且露营风尚正在从一线拓展到二三线。对比美国 15%、日本 6%，国内露营渗透率为 3%、精致露营渗透率还不到 1%，仍有 2-3 倍的提升空间。考虑Q3 净利低于预期，维持22-24 年收入分别为15.66/20.48/25.33 亿元，下调归母净利1.88/2.45/3.08 亿元至1.56/2.30/2.87 亿元，对应下调 EPS2.82/3.68/4.75 元至2.34/3.45/4.30 元， 2022 年 10 月27 日收盘价58.33 元对应 22-24 年 PE 分别为 25/17/14X，公司已公告大股东提前结束减持、并拟回购1500-3000 万元，充分调动公司员工的积极性，目前估值基本调整至海外SNOWPEAK 在日本疫情放开后的估值水平、调整已较为充分，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。