前三季度收入+60%/业绩+82%。1）2022Q1-Q3 公司收入/业绩达11.58/1.30/1.32亿元，同比分别+60%/+82%/116%。2）盈利质量：前三季度业绩增速高于收入增速，主要系品牌业务占比提升带动公司毛利率同比+3.3PCTs 至27.7%；销售费用率同比+0.9PCTs 至5.2%；管理费用率同比-0.1PCTs 至5.4%，财务费用率同比-0.9PCTs 至-0.3%，主要系汇率波动带来汇兑收益；净利率+1.4PCTs 至11.3%。

    单三季度收延续高增长趋势，业绩略承受压力。1）单 Q3 季度收入/业绩分别为2.91/0.17/0.22 亿元，同比分别+56%/-5%/+46%：①我们判断收入增长主要系国内自有品牌业务收入翻倍增长驱动；②非经常损益主要系未交割的远期合约带来损益-0.07 亿。

    2）盈利质量：2022 单三季度毛利率同比+3.8PCTs 至29.0%，我们判断主要系公司自有品牌毛利率、业务占比均有提升；销售费用率同比+3.3PCTs 至8.9%，我们判断主要系电商推广费增加；管理费用率同比-1.4PCTs 至7.7%；财务费用率同比-1.5PCTs 至-0.6%；净利率同比-3.8PCTs 至5.9%，扣非净利率仅略降0.5PCTs 至7.5%。

    国内“精致露营”高景气持续，大牧品牌腾飞。2022 年以来公司自有品牌在行业景气带动下取得高速增长：品牌业务前三季度收入增长152%至5.2亿元（单三季度同增107%至1.7 亿元，占比达60%），我们跟踪国庆期间大牧电商流水同比保持翻倍左右的高速增长。1）产品：公司围绕国内当前火热的“精致露营”的产品品类需求特征，敏锐把握市场需求并推出丰富产品线，2022 年以来精致露营场景相关产品销售高速增长。2）渠道：我们判断三季度大牧品牌的电商、线下渠道（包括专业装备分销、大客户及团购、装备直营大店）仍为销售增长的贡献主力，小牧品牌则仍在调整阶段。①2022 年Q1-Q3电商收入同增186%至2.19 亿元（单Q3 增长108%）/毛利率同比+3.3pcts 至39.8%；②大牧线下收入同增280%至2.47 亿元（单Q3 增长193%）/毛利率同比+3.8pcts 至32.5%；③小牧直营同比减3%至0.16 亿元/毛利率同比+1.3pcts 至52.3%；④小牧加盟同减23%至0.37 亿元，降幅较H1 收窄/毛利率同比-6.3pcts 至26.7%。公司开始铺设大牧线下门店深度触达消费者、打造品牌生活方式，小牧门店（直营+加盟）则有所收缩。

    海外品牌存在去库压力，公司代工业务表现相对稳健。外销（OEM/ODM）业务前三季度收入稳健增长22%至6.3 亿元（单三季度同增11%至1.1 亿元，增速较H1 放缓，我们判断主要系客户存在库存压力、公司部分货品未能发出所致，Q4 发货有望逐渐顺畅）。

    1）公司帐篷产能规模位于国内前列，当年年产帐篷200+万 顶，拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，我们估算当前国内/海外产能占比分别约60%/40% 。2）客户资源优渥、合作头部品牌，我们认为公司产业合作关系趋于稳定，2021 年第一大客户迪卡侬占外销收入超50%。

    现金流及存货周转存在改善空间。伴随业务高速扩张，Q3 末存货同比+78%至6.5 亿元，Q1-Q3 存货周转天数+26 天至190 天，应收账款周转天数-5 天至25 天。Q1-Q3 经营性现金流量净额0.4 亿元（低于同期业绩1.3 亿），我们判断系增加采购备货等原因所致。

    行业景气驱动，全年业绩腾飞。1）我们预计外销业务全年有望稳健增长20%左右，2）自有品牌借国内“精致露营”东风高速扩张。考虑行业近期跟踪及公司产能情况，我们估算公司2022 全年收入有望同增55%+/业绩有望达1.5 亿。此外，公司发布2022~2024年股东回报规划，预计每年以现金方式分配的利润不少于当年可供分配利润的20%。

    投资建议：我们预测2022-2024 年公司归母净利润为1.5/2.1/2.8 亿元，同比分别增长93%/40%/31%。当前股价对应2023 年PE 为18 倍，给予“增持”评级。

    风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。