公司前三季度实现营业收入11.6 亿，净利润1.3 亿，同比分别增长60%和 82%。

    单Q3 来看，公司实现营业收入和净利润为2.91 亿和0.17 亿，分别同比增长56%和-5%，盈利受套保浮亏、品牌集中投入、运费增长等影响不及市场预期。

    品牌业务：收入继续高增，加大营销推广投入抢占市场份额。1）收入：22Q3 实现收入1.73 亿，同比增长107.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别同比增长-3.9%/-0.1%/108.4%/193.4%；2）毛利率：22Q3 品牌业务毛利率为35.4%，同比增长1.2pct，拆分来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现毛利率53.1%/20.1%/40.5%/33.4%，同比增长-8.8/-14.6/5/5.1pct，小牧去库存导致毛利率承压。3）盈利能力：公司加大品牌业务的推广和促销力度，抢占市场份额，占领消费者心智，对盈利能力形成压制。

    OEM/ODM 业务：Q3 收入增速有所放缓，运费+汇率变动压制短期盈利能力。1）收入：22Q3 实现收入1.14 亿，同比增长10.6%。受海外需求扰动影响，OEM/ODM 业务订单增长面临短期压力。2）毛利率：22Q3 实现毛利率21.5%，同比增长3.9pct。3）盈利能力：运费高企叠加在外汇套保上的亏损，同样扰动短期盈利能力。

    近期董事长提议回购公司股份，6 个月内回购总金额在1,500 万-3,000 万之间，股份将用于员工持股计划或者股权激励。我们认为，本次回购是公司对于近期股价大幅波动的直接回应，表明公司对于未来发展的信心。

    短期来看，露营热度仍然不减，根据携程发布的《2022 年国庆假期旅游总结报告》，国庆期间露营旅游订单量同比增长超10 倍，人均露营花费为650 元左右，较中秋高约30%。中长期来看，我们仍然看好国内露营行业的发展潜力，预计国内露营发展爆发力度超过1990 年代日本（日本露营人口在1990-1996 年实现翻倍增长），看好牧高笛作为行业龙头的先发竞争优势。

    根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年每股收益分别为2.31、3.49 和4.84 元（原2022-2024 为2.76、3.89、5.32 元），参考可比公司，给予2023年25 倍PE 估值，对应目标价87.23 元，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等