公司发布三季报：前三季度实现营收11.6 亿（+60.0%），归母净利润1.30 亿（+82.3%），扣非净利润1.32 亿（+115.6%）；单Q3 营收2.91 亿（+56.0%），归母净利润1711 万元（-5.0%），扣非净利润2172 万元（+45.8%）。

    外销订单全年预期不变，内销持续高增长

    Q3 外销业务收入1.14 亿（+10.3%），前三季度累计收入6.31 亿（+22.0%），公司全年订单已在上半年敲定，Q3 增速环比回落主要系受出货节奏影响，由于下半年为外销淡季，占比仅1/3 左右，预计全年仍能保持20%以上增长。

    Q3 内销业务收入1.73 亿（+107.5%），前三季度累计收入5.19 亿（+152.0%），主要是由露营装备品牌“大牧”驱动：Q3 大牧电商/线下渠道收入分别为7112/7945万元，同比增长107%/193%，其中今年新开拓的KA 卖场（山姆、麦德龙等）收入快速增长，对线下渠道形成了较大拉动。户外鞋服品牌“小牧”均为线下门店，受疫情影响较大，Q3 直营/加盟渠道分别下滑4%/13%。

    分业务毛利率总体稳定，费用增厚导致净利波动Q3 公司毛利率29.0%（+3.8pct），主要系毛利率较高的内销业务占比从去年同期的45%提升至59%所致；分业务看，Q3 外销毛利率为16.7%（-1.2pct），内销毛利率为35.4%（+1.2pct），其中大牧毛利率36.8%（同比+4.5pct，环比+1.0pct），显示大牧产品力及品牌力的持续提升。

    Q3 净利率5.9%（同比-3.7pct，环比-8.2pct），波动较大主要原因包括：1）外汇：远期合约估值变动导致账面浮亏较去年同期增加约800 万（记入投资收益及公允价值变动）；2）海运费：较去年同期增加约400 万，主要系Q2 订单增长较快，公司对国内外产能进行协调，原材料运往海外工厂产生较多运费（原材料运费在产成品发货后计入Q3 成本，并且Q2 运费较去年同期上涨较多）；3）市场推广费：同比增加800 万，主要为公司为扩大市场份额投入的电商推广费；4）小牧清理库存：导致亏损约300 万， 短期影响。

    盈利预测及投资建议：我们认为Q3 由于外汇、海运等原因增厚的费用多为短期影响，预计Q4 会有明显改善；而公司加大品牌推广投入有利于在行业快速发展初期抢占市场份额（目前仍以新客为主要增长动力），是公司发展战略的体现。

    预计22-24 年公司收入14.8/18.9/25.9 亿元，同比增长60%/28%/37%，归母净利为1.6/2.2/3.2 亿元，同比增长100%/41%/43%，对应PE 为24/17/12 倍。作为兼具行业β 以及个体α 的露营装备龙头，维持“买入”评级。

    风险提示：外销订单不及预期；国内疫情反复；露营景气度回落