投资要点：

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，业绩整体符合预期。1）2022 年受益于全球露营需求增长，收入、利润规模创新高。2022 年实现营收14.4 亿元，同比增长55.5%，归母净利润1.4 亿元，同比增长78.9%，符合预期。全球露营需求旺盛，海外代工订单持续增长、国内露营行业爆发式增长，带动公司全年收入、利润创新高。2）23Q1 收入受代工拖累，费用率提升导致利润端暂承压。23Q1 实现营收3.4 亿元，同比增长4.8%，主要受到海外代工业务收入下滑的拖累，国内自主品牌业务延续高增态势，实现归母净利润0.3 亿元，同比下滑21.5%，主要受到费用率增长的拖累。3）拟派发现金红利1.2 元/股（含税）。

    　　23Q1 国内露营高景气度延续，代工出口业务暂承压。2022 年，代工业务收入7.2 亿元，同比增长16.4%，自主品牌业务收入7.1 亿元，同比高增131%，公司作为国内精致露营生活方式的倡导者，充分把握了行业增长的红利。23Q1，代工业务收入1.9 亿元，同比下滑19.6%，主要受到欧洲客户订单收缩的影响，而自主品牌业务收入1.5 亿元，同比高增65.8%，印证了当下国内露营需求依然强劲，以及公司作为国内露营龙头品牌的地位。分拆自主品牌业务看，测算23Q1 大牧装备收入增速约80%，而小牧服装同比略有下滑，进一步按渠道测算大牧线上/线下分别同比增长约90%/78%，小牧线下直营/加盟渠道分别同比下滑25%/增长11%。23Q1 公司持续推出具有市场竞争力、差异化的新产品，一体式充气帐云墅12.6 有效解决搭建难题，B.Duck 联名款后室成为家庭出游畅销款，揽胜3一体充车尾帐及车载侧边天幕优化自驾露营体验，加速占领消费者心智，牢固领军者地位。

    　　毛利率持续提升，规模扩张期销售费用率提升压制净利率。22 年毛利率28.3%，同比提升3.5pct，其中，原材料成本上行压力缓解带动代工业务毛利率提升2.7pct、产品结构优化带动品牌业务毛利率提升0.3pct，营销投入力度增大导致销售费用率同比提升1.1pct至6.9%，期间费用率整体持平，净利率同比提升1.3pct 至9.8%。23Q1 毛利率同比提升1.0pct 至26.5%，预计主要由代工业务贡献、品牌业务毛利率同比下滑4.6pct，销售费用率大幅提升3.4pct 至7.3%，期间费用率提升3.7pct，净利率同比下滑2.8pct 至8.4%。

    　　牧高笛是全球户外露营行业领军者，受益于国内露营消费兴起，大牧露营装备持续高增长，维持“买入”评级。国内露营行业渗透率快速提升，公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张。考虑到海外需求恢复慢于预期，下调23 年代工业务收入增速至下滑15%（原为下滑10%），故略下调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润1.7/2.4/3.2 亿元（原23-24 年为2.0/2.8 亿元），对应PE 为22/16/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。