事件概述

    　　公司 2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 14.36/1.41/1.39/0.01 亿元、同比增长55.52%/78.88%/125.60%/-，经营性现金流低于净利主要由于存货增加。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.78/0.10/0.07 亿元、同比增长 40%/44%/19%，尽管 Q3 存在较多一次性费用，但 Q4 由于内销受双十一促销影响净利率改善仍不明显。23Q1 收入/净利/扣非净利分别为 3.43/0.29/0.26 亿元，同比增长 4.81%/-21.47%/-18.70%，价格战下净利率进一步承压。

    　　公司公布 23 年财务预算公告，23 年收入和净利预算为 15.5/1.45 亿元，同比增长 9.01%/3.11%。其中，自主品牌业务收入预算为 9.45 亿元，同比增长 33.95%；OEM/ODM 业务收入预算为 6.05 亿元，同比增长-15.55%。

    　　分析判断：

    　　内销 23 年上半年面临收入高基数叠加价格战对利润率的影响。2022 年内销收入为 7.51 亿元，同比增长125%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为 6.77/0.74 亿元、同比增长 208%/-14%。大牧线上/团购收入分别为 3.19/3.58 亿元、同比增长 193%/223%；小牧直营/加盟收入分别为 0.21/0.52 亿元、同比下降 24%/20%（直营店数/店效分别下降 17%/-9%至 25 家/84 万元，加盟店数/店效分别增长-5%/16%至 186 家/34 万元）。22Q4 内销为 2.28 亿元，同比增长 127%，其中大牧收入 2.1 亿元、同比增长 169%，线上/团购收入为 1/1.1 亿元、同比增长 163%/175%。虽然 Q4 大牧仍维持翻倍以上增速，但我们估计在双十一打折促销下，内销净利率较 Q3 进一步恶化。22Q4 公司整体净利率为 3.72%、同比微增 0.12PCT。23Q1 大牧电商/团购增长90%/78%，但毛利率分别下降 5.1/4.8PCT 至 36.11%/25.78%。

    　　外销自 22 年下半年开始承压。2022 年外销收入为 7.16 亿元，同比增长 14%；22Q3/Q4/23Q1 外销收入为1.14/0.84/1.89 亿元，同比增长 10%/-13%/-20%。22 年外销毛利率为 23.69%，同比增长 3.25PCT。我们估计，外销净利率为 10%。

    　　内销价格战下盈利能力承压，23Q1 销售费用率增长。我们分析，今年原始人、探险者等线上白牌发起的价格战对行业冲击较大，影响公司盈利能力。23Q1 毛利率为 26.50%、同比增长 1.01PCT。23Q1 净利率为8.42%、同比下降 2.81PCT。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.3%/5.8%/1.7%/1.5%、同比 增长3.3/1.2/-0.4/-0.1PCT。

    　　存货高企。公司 22 年/23Q1 末存货为 6.96/6.64 亿元、同比增长 31%/22%，其中 22 年末存货中库存商品为 4.09 亿元。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，Q2 内销即将面临高基数，且价格战下盈利能力承压，但公司同时也在推出入门级产品应对；（2）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计 23 年大牧增长有望在 50%以上；（3）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长、跨境电商业务有望贡献增量。考虑外销放缓超预期、内销盈利能力承压，调整 23-24 年收入预测 14.78/19.16 亿元至 16.25/20.18 亿元、新增 25 年收入预测24.91 亿元，对应调整归母净利 2.05/2.93 亿元至 1.50/2.02 亿元、新增 25 年归母净利预测 2.54 亿元，对应调　　整 EPS3.07/4.39 元至 2.24/3.03 元、新增 25 年 EPS 预测为 3.81 元，2023 年 4 月 26 日收盘价 57.04 元对应 23-25 年 PE 分别为 25/19/15X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。