投资要点
公司公布2022 年报&2023 年一季报：1）22 年：营收14.36 亿元/yoy+55.52%、归母净利1.41 亿元/yoy+78.88%、扣非归母净利1.39 亿元/yoy+125.6%，收入在露营热潮带动下保持高增、净利增速高于收入主因毛利率提升。分季度看，22Q1-Q4 营收分别同比+56.1%/+64.2%/+56%/+39.4%、归母净利分别同比+73.4%/137.1%/-5%/+44.2%、扣非归母净利分别同比+77%/+176.1%/+45.8%/+1780%。2）23Q1：营收3.43 亿元/yoy+4.81%、归母净利2888 万元/yoy-21.47%、扣非归母净利2563 万元/yoy-18.7%，收入受外销代工业务下滑影响增速放缓、净利承压主因品牌业务毛利率下降、整体费用率提升。
品牌业务：22 年保持高增、但22Q3-23Q1 增速逐季放缓。1）22 年：品牌业务收入7.05亿元/yoy+130.5%/占比49%（同比+16pct），受益国内露营爆发式增长、品牌业务收入保持高增、在21 年同比+90%基础上进一步提速。其中：①分季度看，22Q1-Q4 品牌业务收入分别同比+98%/+234%/+107%/+86%，Q2 在疫情催化下露营需求爆发、收入大增，Q3-Q4 有所放缓、仍保持高增。②分渠道看，22 年直营/加盟/电商/其他收入分别同比-24%/-20%/+186%/+209%、分别占比1.5%/3.6%/22.2%/21.8%，直营/加盟主要销售小牧服装业务、受疫情影响&净关店影响收入下滑，电商/其他主要销售大牧帐篷装备等业务、直接受益于露营热潮、实现翻两番左右增长。截至22 年末直营/加盟门店分别25/186 家、分别净关5/10 家、对应同比-17%/-5%。③分品类看，22 年大牧装备收入6.3 亿元/yoy+196%、估算小牧+山系收入7549 万元/yoy-19%。2）23Q1：品牌业务收入1.54 亿元/yoy+65.83%/占比45%（同比+17pct），保持高增、但增速环比继续放缓，其中大牧装备收入1.35 亿元/yoy+82%、估算小牧+山系收入1881 万元/yoy+1.2%。
代工业务：22 年保持双位数增长、但趋势上逐季转弱、22Q4-23Q1 收入下滑。1）22 年：
ODM/OEM 业务收入7.16 亿元/yoy+16.4%/占比50%，分季度看22Q1-Q4 外销收入分别同比+44%/+12%/+11%/-13%，受海外经济及露营景气度降温影响Q4 收入下滑。2）23Q1：
ODM/OEM 业务收入1.89 亿元/yoy-19.56%/占比55%，降幅较22Q4 有所扩大，结合外需订单情况，我们判断这一趋势可能在年内延续、根据公司预算报告23 年外销收入预计下滑幅度在15%左右。
22 年毛利率&净利率提升、23Q1 费用率提升&净利率下降。1）毛利率：22 年同比+3.5pct至28.33%，主因产品结构优化驱动帐篷装备产品毛利率提升、同时高毛利品牌业务占比提升（22 年品牌/代工毛利率分别为34.25%/23.17%）；23Q1 同比+1pct 至26.5%、主因高毛利品牌业务占比提升，其中品牌业务毛利率同比-4.58pct 至31.04%、主因增加入门露营产品比重，代工毛利率同比+1.36pct 至22.84%、主因针对需求转弱及时进行成本控制。2）期间费用率：22 年同比-0.02pct 至15.41%，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.12pct/-0.05pct/-0.86pct 至6.87%/6%/0.02%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。23Q1 同比+3.74pct 至16.16%，主因人工成本、推广费用、租赁费用增加。3）净利率：综合毛利率、费用率变化，以及22 年投资收益-119 万元（21 年+1719 万元）、公允价值变动-719万元（21 年+169 万元），22 年净利率同比+1.28pct 至9.79%；23Q1 同比-2.82pct 至8.42%、主因费用率提升幅度超过毛利率。4）现金流：22 年经营活动现金流净额119 万元/21 年为-5527 万元，现金流状况有所改善；23Q1 为-2694 万元/22Q1 为-9471 万元、因推广费/人工成本等现金支出超过货款收回金额。截至23Q1 末货币资金1.97 亿元。
盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20 年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长，20-22 年营收/归母净利CAGR 分别为49%/75%。进入23Q1，品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓、但仍保持较快增长，盈利水平受入门级产品比重提升影响有所下降；代工业务受外需降温影响、收入承压下滑但利润率稳中有升、订单压力预计在年内仍延续。国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。考虑品牌增长放缓及外销订单压力，我们将23-24 年归母净利润从2.27/2.91 亿元下调至1.62/2.26 亿元、增加25 年预测值2.72 亿元，对应23-25 年PE 为23/17/14X，维持“买入”评级。
风险提示：汇率波动，露营热度降温等。