公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.4/1.4/1.4 亿元，YoY+55.5%/+78.9%/+125.6%；22Q4 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润2.8/0.1/0.1 亿元，YoY+39.4%/+44.2%/+1799.8%；23Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.4/0.3/0.3 亿元，YoY+4.8%/-21.5%/-18.7%

    　　评论：

    　　自主品牌表现亮眼，外销业绩受扰动。分业务类型，2022 年自主品牌/OEM&ODM（外销）业务实现营收7.1/7.2 亿，同比+130.5%/+16.4%，主要系行业终端需求提升及公司品牌、渠道和产品力加强，自主品牌大牧/小牧营收6.3/0.7 亿，同比+196.9%/-21.1%；经拆分，2022 年Q4 自主品牌/OEM&ODM业务实现营收1.9/0.4 亿，同比+86.3%/-59.6%，自主品牌大牧/小牧营收1.7/0.2亿，同比+112.5%/-5.7%；2023 年Q1 自主品牌/OEM&ODM 业务实现营收1.5/1.9 亿，同比+65.8%/-19.6%，代工业务下滑主要系22 年Q1 高基数、俄乌冲突影响俄罗斯市场和海外需求疲软，自主品牌大牧/小牧营收1.4/0.2 亿，同比+82%/+1.7%。

    　　22 年盈利稳健，23Q1 费用扰动利润率。2022 年公司销售毛利率为28.3%，YoY+3.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.9%/6.0%/2.5%/0.0%，YoY+1.1/-0.0/-0.2/-0.9pct；公允价值变动收益/投资收益/资产减值损失占总营收比例YoY-0.7/-1.9/+0.7pct。综上，归母净利率为9.8%，YoY+1.3%。2022 年Q4 公司销售毛利率为31.0%，YoY+4.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/8.3%/3.7%/1.5%，YoY+2.6/+0.3/-0.2/-0.5pct；投资收益占总营收比例YoY-2.9pct。综上，归母净利率3.7%，YoY+0.1pct。2023 年Q1 公司销售毛利率为26.5% ， YoY+1.0pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.3%/5.8%/1.7%/1.4%，YoY+3.4/+1.2/-0.6/-0.2pct，销售费用率上升系疫情放开后，销售人员数量和推广投放费用上升；归母净利率8.4%，YoY-2.8pct。

    　　灵活调整产品结构，全方面发力自主品牌。由于当前市场中入门新客占比较大，公司虽定位户外露营中高端市场，但灵活调整产品结构，推出入门和低价产品以提高市占率和满足客户全生命周期的产品需求。当前核心为精致露营，例如营地全气候露营，已增加城市露营，未来还会添加山地和水系露营场景，发展策略围绕扩人群、扩渠道、扩场景和扩品类四大方面。

    　　调整盈利预期，维持“推荐”评级。考虑公司近期经营情况，以及消费需求复苏的不确定性，我们调整公司盈利预期，预计公司2023-2025 年归母净利润1.8/2.5/3.0 亿元（23-24 前值2.20/2.86 亿元），对应当前股价PE 为19/14/11 倍。

    　　采用DCF 估值法，给予公司23 年目标价60.4 元/股，对应2023-2025 年22/16/13倍PE。

    　　风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。