事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收14.36 亿元，同比+55.5%；归母净利润1.41 亿元，同比+78.9%；23Q1 实现营收3.43 亿元，同比+4.8%；归母净利润2888 万元，同比-21.5%。

    　　点评：

    　　自主品牌业务延续高增，OEM/ODM 业务23Q1 承压。分业务看，2022年公司OEM/自主品牌业务分别实现收入7.2/7.1 亿元，分别同增16.4%/130.5%，分别占比50%（21 年为67%/33%）。自主品牌分渠道看，直营/加盟/电商/团购业务收入分别同比-23.6%/-20%/+185.7% /209.3%。直营和加盟主要为小牧服装业务，受疫情及渠道调整影响较大；电商及团购主要为大牧装备业务，受益于国内户外露营需求高增，收入增速亮眼。

    　　分季度看，22Q4/23Q1 公司收入分别同增39.4%/4.8%，归母净利润分别同比+44.2%/-21.5%。23Q1 自主品牌业务预计维持高增；OEM 业务受下游去库及外需疲软影响，收入预计同比下滑，拖累整体业绩表现。

    　　22 年盈利能力提升，23Q1 费率提升致使净利率下滑。2022 年公司毛利率+3.5pcts 至28.3%，主要由于毛利率更高的自主品牌业务收入占比提升。其中，OEM/直营/加盟/电商/其他渠道毛利率分别同增3.3/5/1.8/2.1/0.5pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别+1.1/-0.1/-0.2/-0.9pcts 至6.9%/6%/2.5%/0.02%，推广费用增加致使销售费率提升；汇率波动下财务费率下降。综合影响下，净利率+1.3pct 至9.8%。23Q1 公司毛利率+1pct至26.5%，主因业务结构变化。大牧毛利率同比预计下滑，主因公司新增低价位入门场景产品；期间费用率+3.7pcts；净利率-2.8pcts 至8.4%。

    　　自主品牌业务预计维持较快增长，外需回落预计拖累全年表现。公司发布2023 年财务预算，根据预算，公司预计2023 年实现主营收入155 亿元，同比+9%；其中自主品牌及OEM/ODM 业务分别同比+34%/-15.6%。

    　　期间费用率预计同比+7.1%。综合影响下，净利润预计同比+3.1%。

    　　投资建议：尽管短期内品牌业务受高基数影响增速有所放缓；代工业务受外需影响年内承压，但公司作为国内露营行业龙头，竞争优势显著，长期增长空间较大。考虑到外需仍有不确定性，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润分别为1.6/2.0/2.5 亿元（原预测23/24 年2.0/2.6 亿元），对应当前市值PE 为22/17/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业景气度不及预期，市场竞争加剧，外需不及预期。