核心观点

    　　1）在露营火热背景下大牧业务22 年高增+184%，且在竞争激烈环境下毛利率有所提升，预计净利率相对持平，23Q1 大牧营收实现+83%的高速增长，二季度基数较高，23 年将持续扩充产品矩阵，增加对城市露营、水系露营、山地露营等更多应用场景的覆盖，自主品牌全年增长目标为34%。2）外销代工业务22 年增长16%，22 年下半年受到欧美终端需求疲软、客户去库存影响，22Q4营收下降约9%，23Q1 营收1.5 亿元/-19.6%，根据公司财务预算，23 年代工业务营收预计为下降15.5%。预计自主品牌将逐成为公司未来增长的核心驱动力。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 营收3.43 亿元/+4.8%，归母净利润2,888 万元/-21.5%，扣非归母净利润2,563 万元/-18.7%；经营活动现金流净额-2,694 万元（22 年为-3883 万元）。

    　　公司发布2022 年年报：2022 年营收14.36 亿元/+55.5%，归母净利润1.41 亿元/+78.9%，扣非归母净利润1.39 亿元/+125.6%；经营活动现金流净额119 万元/转正，EPS 为2.11 元/+78.8%，ROE为28.0%/+10.5pct。拟向全体股东每10 股派发现金红利12 元（含税），分红比例为56.7%。

    　　其中，22Q4 单季度营收2.78 亿元/+39.4%，归母净利润1,034 万元/+44.2%，扣非归母净利润696 万元/+1799.8%。

    　　公司发布2023 年度财务预算报告：23 年主营业务收入预算为15.5亿元/+9.0%，其中，自主品牌收入9.45 亿元/+34.0%，OEM/ODM收入6.05 亿元/-15.55% ； 预算对应主营业务毛利率为27.7%/+0.1pct，四项费用率合计为15.3%/-0.3pct。预算净利润为1.45 亿元/+3.1%，对应净利润约为9.4%/-0.5pct。

    　　简评

    　　23Q1 大牧营收保持高增，毛利率有所下降，外销业务承压。23Q1公司营收3.43 亿元/+4.8%，分业务来看，大牧营收1.36 亿元/+82.6%，其中，线上营收5,608 万元/+89.9%；线下营收7,977 万元/+77.7%。预计Q2 将面临高基数压力（22Q2 增长345%），Q3有望回归快速增长。Q1 大牧毛利率为30.1%/-4.8pct，系竞争激烈下折扣率加深及入门级产品销售占比增加。展望23 年，产品端将持续丰富产品矩阵，增加对城市露营、水系露营、山地露营等更多应用场景的覆盖；渠道端将加强与大热荒野等头部营地的合作、线上注重抖音等新渠道的拓展。预计包括大牧在内的自主品牌全年增长目标为34%，其中，预计大牧增长37%。Q1 代工业务（外销）营收1.5 亿元/-19.6%，系欧美终端需求疲软、且客户仍在库存去化过程中，根据财务预算报告，23 年代工业务营收预算为下降15.5%。23Q1 小牧营收1,823 万元/-1.5%，毛利率38.5%/-0.4pct，直营、加盟渠道营收分别为482 万元/-24.9%，1,341 万元/+11.0%，门店数较年初-1、-1 家。

    　　22 年露营火热下大牧高增184%，外销业务稳健增长，小牧继续调整。分业务来看：1）22 年大牧营收6.32亿元/+183.5%，系22 年在疫情影响下各类传统休闲方式受限，露营作为较好的替代方式爆发增长。其中，线上营收3.19 亿元/+185.7%；线下营收3.13 亿元/+181.4%。大牧毛利率为33.6%/+2.3pct，系高毛利率精致露营产品及配件销售占比提升。2）22 年代工业务（外销）营收7.16 亿元/+16.4%，毛利率为23.7%/+3.3pct。3）22 年小牧营收7,358 万元/-14.7%，毛利率40.0%/+0.5pct，直营、加盟渠道营收2,128 万元/-23.6%，5,230 万元/-10.5%，门店数分别为25 家/-5 家，186 家/-10 家。

    　　22 年大牧占比增长带动毛利率明显提升。22 年公司毛利率为28.3%/+3.5pct，系大牧占比增加且毛利率提升。费用率方面，销售、管理、研发、财务费用率分别为6.9%/+1.1pct（自主品牌销售占比增加）、6.0%/-0.1pct、2.5%/-0.2pct、0.02%/-0.87pct（期内汇兑收益增加）。22 年公司净利率为9.8%/+1.3pct。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营业总收入为15.8、19.0、22.6 亿元，同比增长10.2%、20.2%、18.6%；归母净利润为1.51、1.87、2.29 亿元，同比增长7.5%、23.7%、22.3%，对应 PE 为25.2x、20.3x、16.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　国内露营热度消退，帐篷等相关产品需求下降风险：露营行业内公司销售产品以帐篷及露营装备为主。产品销售受国内露营市场的景气度变化影响明显。如果国内露营行业热度下降，将影响国内露营行业公司的营收表现。

    　　海外需求疲软风险：露营行业内公司外销业务占比普遍较高。如果海外的户外运动市场需求疲软，将直接影响国内露营行业公司的营收表现。

    　　原材料价格波动风险：露营行业的核心产品帐篷的主要原材料为涤纶等，作为石油的下游衍生品，生产成本与油价存在相关性，若未来与石油相关的化工材料价格随油价上涨，将会增加行业内公司的生产成本。