公司公布2022 年年报，全年实现收入14.36 亿元/+55.52%，其中大牧业务全年收入6.32 亿元/+196.9%。而旺盛露营拉动公司全年毛利率达28.33%/+3.5ppts，最终公司实现扣非净利润1.39 亿元/+125.6%。步入2023 年，公司Q1 代工业务收入受海外需求压力影响-19.56%，但大牧装备收入+83%，延续高增势头。短期看，公司针对新客户推出入门级产品，在即将到来的露营旺季将充分受益，同时料其代工业务在外需回暖/新客户带动下将迎来拐点。长期来看，公司凭借领先的品牌力/产品力满足各层级消费者需求，同时通过抖音/KA卖场/车企合作等持续拓宽销售渠道。在未来露营行业渗透率不断提升的预期下，公司品牌业务有望持续引领增长，维持“买入”评级。

    　　 收入：2022 全年收入14.36 亿元/+55.52%，品牌业务表现亮眼。公司公布2022年年报，全年实现收入14.36 亿元，同比+55.52%，其中Q4 单季收入2.78 亿元，同比+39.39%。拆分业务来看，代工业务实现收入7.16 亿元/+16.40%，其中Q4 单季收入0.85 亿元/-13.10%；自主品牌业务受益于国内户外露营市场爆发式增长，实现收入7.05 亿元/+130.50%，收入占比达49.6%，其中Q4 单季收入1.87 亿元/+86.35%。

    　　 品牌业务：大牧业务全年收入6.32 亿元/+196.9%，持续引领品牌业务增长。拆分品牌业务来看，2022 年大牧品牌实现收入6.32 亿元/+196.9%，其中Q4 单季收入1.66亿元/+133.2%。分渠道看，大牧线上/线下收入分别+186%/+209%，线下渠道在KA卖场与团购带动下增速领先。同时公司小牧品牌业务全年实现收入0.74亿元/-21.1%，其中小牧直营/加盟渠道收入分别为0.21/0.52 亿元，同比-24%/-20%。

    　　 盈利：旺盛需求带动毛利率+3.5ppts，全年实现扣非净利润1.39 亿元/+125.6%。

    　　公司2022 全年毛利率为28.33%/+3.5ppts，其中品牌/代工业务毛利率分别+0.3/+2.7ppts，同时品牌业务占比提升拉动公司毛利率改善。费用率上，公司全年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.1/-0.05/-0.9/-0.2ppts，销售费用率略增主因品牌业务高速增长。最终公司全年实现净利润1.41 亿元/+78.88%，扣非净利润1.39 亿元/+125.60%，充分释放业绩弹性。

    　　 展望：1Q23 大牧装备收入+83%，推出入门级产品充分受益露营旺季。公司2023Q1 实现收入3.43 亿元/+4.68%，其中代工业务收入受海外需求压力影响-19.56%，而品牌业务收入+65.83%，其中大牧装备收入+83%，延续高增势头。

    　　但品牌业务毛利率-4.6ppts，同时销售费用率+3.4ppts，拖累1Q23 净利润-21%。

    　　短期看，公司针对新客户推出入门级产品，料将在即将到来的露营旺季将充分受益，同时代工业务在外需回暖/新客户带动下料将迎来拐点。长期来看，公司凭借领先的品牌力/产品力满足各层级消费者需求，同时通过抖音/KA 卖场/车企合作等持续拓宽销售渠道。在未来露营行业渗透率不断提升的预期下，公司品牌业务有望持续引领增长。

    　　 风险因素：海外需求下行影响公司外销业务；户外露营行业增速放缓；公司品牌业务未能把握潮流趋势；户外用品品牌竞争加剧；公司线下门店拓展不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑公司代工业务受海外需求不确定性影响，以及露营装备行业竞争有所加剧，我们下调公司2023/24 年EPS 预测至2.37/3.45 元（原预测为3.28/4.39 元），新增2025 年EPS 预测为4.25 元。参考优质户外产业链公司2023 年估值水平（现价对应浙江自然14xPE、嘉益股份10xPE，来自中信证券研究部预测）与露营热潮兴起后近3 年公司的平均估值水平（39xPE），综合考虑目前牧高笛品牌在国内的龙头地位，我们给予公司2023年27 倍PE，对应目标价64 元，维持“买入”评级。