公司发布2022 年报/2023 年一季报，2022 年实现收入和归母净利润14.4 亿和1.41亿，同比+55.5%和+78.9%；其中22Q4 收入和归母净利润分别+39.4%和+44.2%。

    　　23Q1 公司实现收入3.4 亿元（+4.8%），归母净利润0.29 亿元（-21.5%）。

    　　2022 年品牌业务高增，代工业务22Q4 起收入下滑。1）品牌业务2022 年实现7.05 亿元（+130.5%），受益于国内户外露营快速增长。其中直营/加盟/电商/其他分别实现收入0.21/0.52/3.2/3.1 亿元，同比分别-23.6%/-20.02%/+185.7%/+209.3%。毛利率方面，品牌业务全年毛利率为34.3%，同比+0.31pct，其中直营/加盟/电商/其他毛利率分别为53.3%/34.5%/37.9%/29.2%，同比分别+5.04/1.83/+2.06pct/+0.48pct。2）OEM/ODM业务：2022 年实现7.16 亿元（+16.4%），毛利率为23.2%，其中单Q4 实现收入0.85 亿元（-13.5%），主要受海外需求扰动影响。

    　　23Q1 品牌业务在高基数上持续快速增长，代工业务仍然承压。1）23Q1 公司自主品牌业务实现收入1.5 亿元（+65.83%），其中小牧高直营/小牧加盟/电商/大牧线下同比增速分别为-25%/+11%/+90%/+78%，毛利率分别同比+8.2/-1.9/-5.1/-4.8pct，电商渠道和大牧线下毛利率下滑主要系公司增加了入门级产品的供给。2）23 年一季度OEM/ODM 实现收入1.9 亿元，同比下降19.6%。

    　　展望2023 年，我们认为：1）品牌业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在2023 年仍有望维持高增，全年公司将从扩品类、扩人群、扩渠道三个方面驱动增长。2）代工业务方面，预计23H1 仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年受益于新客户开拓将环比改善，全年预计下降15%-20%左右。未来公司将进一步扩充产品品类，除传统的帐篷外，未来将推进打猎帐篷，充气帐篷等品类的营销，带来新的业务增长点。

    　　我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测（考虑到海外代工业务承压下调了收入、毛利率），预计23-25 年每股收益为2.34/2.99/3.71 元（原2023-2024 年为2.77和3.85 元），参照可比公司，并考虑到赛道的高景气和公司高增速维持30%估值溢价，对应26 倍PE 估值，目标价60.80 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。