事件概述
23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.60/0.97/0.95/2.07 亿元，同比下降0.8%/14.3%/13.7%/-322.1%；23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.17/0.68/0.70 亿元，同比下降4.3%/10.8%/11.7%，22Q2 是去年疫后露营需求最为受益、公司业绩基数最高的单季，而23Q2 在高基数下实现利润降幅收窄、业绩超我们预期，我们分析主要受益于贬值贡献及客户结构变化、导致外销利润率超我们预期。经营性现金流净额同比大幅增长主要由于存货下降。
分析判断:
内销Q2 高基数下实现增长已属不易、线下好于线上，但价格战下利润率仍未改善。（1）23Q2 内销为2.72亿元，同比增长7.51%，其中大牧收入2.57 亿元、同比增长6.9%，线上/团购收入为1.23/1.34 亿元、同比增长4.6%/9.0%。小牧收入0.15 亿元、同比增长19.8%，直营/加盟收入分别为0.05/0.10 亿元、同比增长-8.3%/41.2%。我们估计，Q2 内销净利率为6%，相较Q1 变化不大，价格战下盈利仍承压。（2）2023H1 年内销收入为4.28 亿元，同比增长23.59%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为3.93/0.33 亿元、同比增长7%/25%。大牧线上/团购收入分别为1.79/2.13 亿元、同比增长22%/27%；小牧直营/加盟收入分别为0.10/0.23 亿元、同比增长-17%/22%（直营店数/半年店效分别同比下降15%/2%至22 家/44 万元，加盟店数/半年店效分别增长-2%/25%至182 家/13 万元）。
外销市场去库存下承压，降幅环比收窄。2023H1 年外销收入为4.32 亿元，同比下降16.54%；23Q2 外销收入为2.43 亿元、同比下降14.04%，降幅较Q1 环比改善。但受益于贬值贡献，我们估计Q2 外销净利率为20%，同、环比均提升9PCT，上半年外销净利率为16%。
外销业务毛利率上升，销售费用大幅提升，净利率承压主要来自内销。（1）23H1 公司毛利率为28.39%、同比提升1.12PCT ； 从内销市场看， 小牧直营/ 小牧加盟/ 大牧线上/ 大牧线下毛利率分别为55.82%/30.85%/34.86%/24.98%、同比下降-3.84/2/4.58/7.13PCT，线上/线下毛利率分别为34.95%/26.76%、同比下降4.47/6.61PCT；从外销市场看，外销毛利率为26.57%、同比提升5.07PCT，我们判断主要来自贬值贡献及客户结构变化、即高毛利客户Q2 发货占比提升。23H1 公司归母净利率为11.28%、同比下降1.77PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）销售/管理/研发/财务费用率提升3.23/0.40/-0.29/0.17PCT，销售费用率大幅提升主要由于自主品牌投入的电商、品牌推广费用增加，增加咨询费及人工成本推升管理费用增长；2）所得税率下降0.56PCT，主要受递延所得税大幅减少；3）公允价值变动净收益占比提升0.20PCT，其中衍生品价值变动收益同比增加0.11 亿元；4）减值损失占比下降0.19PCT；5）营业外净收益占比下降0.17PCT；6）其他收益、投资净收益及资产处置收益合计占比下降0.09PCT；7）税金占比提升0.08PCT。（2）23Q2 公司毛利率为29.65%、同比提升1.30PCT，归母净利率为13.18%、同比下降0.97PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用大幅提升。23Q2 净利率环比提升4.77PCT，我们分析其中毛利率环比提升3.15PCT，推算大牧/外销毛利率环比提升-0.84/6.72PCT，我们判断外销毛利率提升主要由于人民币贬值贡献，此外公允价值变动净收益占比提升1.75PCT。
存货同比微降，产成品占比提升。2023H1 公司存货为5.30 亿元、同比减少0.96%，其中原材料/在产品/产成品占比为7%/21%/71%、同比提升-10/3/7PCT。存货周转天数为179 天、同比增加27 天；应收账款为1.89 亿 元、同比下降26.96%，应收账款周转天数为31 天、同比下降5 天；应付账款为2.10 亿元、同比下降13.88%，应付账款周转天数为55 天、同比下降7 天。
投资建议
我们分析，尽管上半年净利率超出我们预期，但考虑：（1）内销净利率仍承压，虽然最坏时候已过，但考虑双十一等大促影响，预计下半年仅为小幅提升；（2）虽然贬值有贡献，但外销收入端依旧承压。维持此前盈利预测，23-25 年收入预测16.25/20.18/24.91 亿元，归母净利1.50/2.02/2.54 亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023 年8 月29 日收盘价41.24 元对应23-25 年PE 分别为18/14/11X，维持“买入”评级。
风险提示
露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。