公司发布2023 年中报，收入符合预期、利润略超预期。1）上半年收入小幅下滑，国内露营行业竞争加剧导致利润端降幅更大。23H1 实现营收8.6 亿元，同比下滑0.8%，归母净利润1.0 亿元，同比下滑14.3%。在经历爆发式增长后，国内露营行业回归正常发展节奏，增速较去年放缓，而行业竞争加剧冲击利润率，而代工业务仍受下游去库存的影响。

    　　2）23Q2 高基数下业绩承压，利润端降幅较23Q1 收窄。23Q2 实现营收5.2 亿元，同比下滑4.3%，归母净利润0.7 亿元，同比下滑10.8%。22Q2 营收、归母净利润均达到去年单季度的高点，23Q2 面临高基数和需求放缓的压力，利润表现略好于预期。

    　　国内露营行业迈入2.0 时代，代工业务收入降幅收窄。1）自主品牌业务保持增长，竞争加剧导致毛利率下滑。23H1，自主品牌业务收入4.3 亿元，同比增长23.6%，23Q2 实现收入2.7 亿元，同比增长8.1%。分拆自主品牌业务看，23H1 大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比增长25.1%/7.1%，进一步按渠道分拆得到大牧线上/线下收入分别同比增长22.5%/27.4%，小牧线下直营/加盟渠道收入分别同比下滑17.3%/增长22.2%。户外行业竞争加剧导致23H1 自主品牌业务毛利率下滑5.7pct，其中，大牧/小牧毛利率分别同比下滑9.4/下滑1.9pct。2）代工业务仍受下游客户去库存影响，成本压力缓解带动毛利率上行。23H1，代工业务收入4.3 亿元，同比下滑16.5%，23Q2 实现收入2.4 亿元，同比下滑14.0%。23H1 原材料成本上行压力缓解带动代工业务毛利率提升4.9pct。

    　　毛利率持续提升，规模扩张期销售费用率提升压制净利率。23H1 毛利率28.4%，同比提升1.1pct，主要由代工业务拉动，营销投入力度增大导致销售费用率同比提升3.2pct 至7.3%，净利率同比下滑1.8pct 至11.3%。23Q2 毛利率同比提升1.3pct 至29.6%，预计主要由代工业务贡献，销售费用率提升3.2pct 至7.3%，净利率同比下滑1.0pct 至13.2%。

    　　持续推出有差异化的新产品，引领汽车露营新趋势。上半年推出超轻系列冷山UL2、假日山居自动速开帐系列等帐篷新品，布局汽车露营、水系露营等新场景下的露营装备需求。

    　　此外，公司作为汽车露营先行者，引领2023 年露营新趋势，通过与车企联合研发打造适配专属车型的户外装备，目前已和理想合作推出充气车尾帐篷，期待推动形成更多联动。

    　　牧高笛深耕户外露营行业，受益于国内露营消费兴起，大牧露营装备销售规模持续增长，维持“买入”评级。国内露营行业渗透率快速提升，公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现露营装备业务扩张。维持23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润1.5/2.0/2.4 亿元，对应PE 为18/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。