1H23 业绩略高于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：收入8.60 亿元，同比-0.8%；归母净利润0.97 亿元，同比-14.3%，其中2Q23 收入5.17 亿元，同比-4.3%；归母净利润0.68 亿元，同比-10.8%，2Q23 业绩略好于我们此前预期，主要因人民币贬值增厚OEM/ODM 业务利润。

    　　高基数下品牌业务稳健增长，OEM/ODM 出口订单承压。1H23 公司品牌业务收入同比+23.6%至4.28 亿元，占比同比+9.8ppt 至49.7%。我们预计大牧/小牧和其他主业收入分别同比+25.1%/+8.6%至3.93/0.35 亿元。在高基数下，大牧线上/线下分别同比+22.5%/+27.4%至1.79/2.13 亿元，但毛利率受客户和产品结构的变化影响，分别同比-4.6/-7.1ppt 至34.9%/25.0%。

    　　OEM/ODM 业务收入同比-16.5%至4.32 亿元，季度降幅环比收窄，我们预计因人民币贬值毛利率超过26%，同比增幅超过4ppt。

    　　OEM/ODM 利润率大幅提升，品牌盈利环比有所改善。1H23 公司毛利率得益于出口业务毛利率提升，以及高毛利品牌业务占比的提升，同比+1.1ppt 至28.4%。费用方面，由于品牌推广及电商专项费用增加，1H23 销售费用率同比+3.2ppt 至7.3%，管理/研发费用率分别同比+0.4/-0.3ppt 至5.1%/1.5%。

    　　总体来看，1H23 公司归母净利率同比-1.8ppt 至11.3%，其中我们预计1H23出口业务净利率约17%，同比增长约4ppt，品牌业务净利率6%左右。

    　　应收账款有所改善，现金流健康。1H23 公司存货同比-1.0%至5.30 亿元，对应周转天数同比+27.1 至179.2 天；应收账款同比-27.0%至1.89 亿元，对应周转天数同比-4.8 至30.9 天。同时公司品牌业务回款较好增长，1H23经营性现金流净额同比+322.1%至2.07 亿元。

    　　发展趋势

    　　展望下半年，我们预计出口业务或将持续承压，延续上半年下降趋势。品牌业务方面，大牧会持续打造全品类矩阵，多元营销强化品牌力，全渠道销售布局，不断提升市场综合竞争力，我们预计下半年随着基数的降低有望保持较好增长。小牧目前仍处于调整期，我们预计短期将保持稳健发展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑明年国内外消费环境仍存在压力，我们维持23 年盈利预测并下调24 年盈利预测14.8%至1.9 亿元，当前股价分别对应2023/24 年18x、15x P/E，维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢下移，我们下调目标价9.1%至57.5元，对应 2023/24 年24x、20x P/E，较当前股价有30%的上行空间。

    　　风险

    　　国内露营需求回落，市场竞争加剧，海外需求疲软，汇率波动风险。