公司公布2023 年半年报，1H23 实现收入8.6 亿元/-0.8%，其中品牌/代工业务收入分别+24%/-17%。其中Q2 单季品牌业务收入+8%，在2Q22 高基数的背景下，二季度自主品牌业务增速环比下滑。而代工业务受汇率贬值及生产优化影响，上半年毛利率显著提升5ppts，带动公司整体毛利率改善。公司1H23实现净利润0.97 亿元/-14.3%，其中Q2 单季净利润0.68 亿元/-10.1%，环比降幅收窄。短期看，受去年高基数与行业竞争加剧影响，公司大牧业务增速有所下滑，但公司针对新客户推出入门级产品，凭借领先的品牌力/产品力有望长期满足入门/进阶各层级消费者需求，并通过抖音/KA 卖场/车企合作等持续拓宽销售渠道，同时公司近期公告首次股权激励计划，绑定大牧骨干员工，未来公司有望把握露营行业渗透率不断提升的长期机遇，维持“买入”评级。

    收入：品牌/代工业务收入+24%/-17%，2023H1 实现收入8.6 亿S 元/-0.8%。公司公布2023 年半年报，上半年实现收入8.60 亿元，同比-0.84%，其中Q2 单季收入5.17 亿元，同比-4.27%。拆分业务来看，代工业务上半年实现收入4.32亿元/-16.5%，其中Q2 单季收入2.43 亿元/-14.0%，降幅环比收窄；自主品牌业务上半年实现收入4.28 亿元/+23.6%，其中Q2 单季收入2.73 亿元/+8.1%，在2Q22 高基数的背景下，二季度自主品牌业务增速环比下滑。

    品牌业务：大牧装备业务1H23 收入3.93 亿元/+24.8%，高基数下Q2 单季收入+6.9%。拆分品牌业务来看，2023H1 大牧品牌实现收入3.93 亿元/+24.8%，其中Q2 单季收入2.57 亿元/+6.9%。分渠道看，大牧线上/线下收入分别+21.7%/+27.4%，线下渠道在KA 卖场、户外分销与大客户带动下增速领先。公司小牧品牌业务上半年实现收入0.33 亿元/+7.1%，其中小牧直营/加盟渠道收入分别为0.10/0.23 亿元，分别同比-17.3%/+22.2%，小牧在加盟渠道带动下恢复正增长。

    盈利：汇率贬值带动代工业务毛利率+4.9ppts，1H23 实现净利润0.97 亿元/-14.3%。公司2023H1 整体毛利率为28.40%/+1.0ppt，其中品牌/代工业务毛利率分别-5.1ppts/+4.9ppts，受汇率贬值及生产优化影响，代工业务毛利率显著提升，带动公司整体毛利率改善。费用率上，公司上半年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2/+0.4/-0.3/+0.2ppts 至7.3%/5.1%/1.5%/-0.1%，销售费用率在品牌业务投入增加下增长较快。公司1H23 实现净利润0.97 亿元/-14.3%，扣非净利润0.95 亿元/-13.7%，其中Q2 单季净利润0.68 亿元/-10.1%，环比降幅收窄。

    展望：股权激励绑定大牧骨干员工，全场景、全渠道布局把握长期行业机遇。

    公司近期公告首次股权激励计划，拟向22 名大牧核心骨干员工受让24.38 万股（占总股本0.37%），受让价格为22.06 元/股，业绩考核目标分别为2023-2025年大牧业务收入相比2022 年增长分别不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%。短期看，受去年高基数与行业竞争加剧影响，公司大牧业务增速有所下滑，但公司针对新客户推出入门级产品，凭借领先的品牌力/产品力有望长期满足入门/进阶各层级消费者需求，并通过抖音/KA 卖场/车企合作等持续拓宽销售渠道，把握未来露营行业渗透率不断提升的长期机遇。

    风险因素：海外需求下行影响公司外销业务；户外露营行业增速放缓；公司品牌业务未能把握潮流趋势；户外用品品牌竞争加剧；公司线下门店拓展不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司代工业务受海外需求不确定性影响，以及露营装备行业竞争有所加剧，我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至2.30/2.85/3.48 元(原预测为2.37/3.45/4.25 元)。参考优质户外产业链公司2023 年PE 估值水平（浙江自然19x，嘉益股份13x，来自中信证券研究部预测）与露营热潮 兴起后近3 年公司的平均PE 估值水平（37x），综合考虑目前牧高笛品牌在国内的龙头地位，我们给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价58 元，维持“买入”评级。