3Q23 低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：收入11.55 亿元，同比-0.2%；归母净利润1.10 亿元，同比-15.5%；扣非归母净利润1.08 亿元，同比-18.4%。其中3Q23 收入2.95 亿元，同比+1.6%；归母净利润0.13 亿元，同比-24.0%；扣非归母净利润0.13 亿元，同比-42.3%，主要受OEM/ODM 业务净利润下降且汇率影响降低所致，业绩低于我们此前预期。

    　　品牌业务增长提速，出口业务持续承压。3Q23 品牌业务收入同比+40.8%至2.43 亿元，占比大幅提升至82.3%，支撑公司收入增长。我们预计3Q23 大牧/小牧和其他主业收入分别同比+43.0%/+25.6%至2.15/0.28 亿元。大牧线上/线下收入分别同比-8.0%/+88.6%至0.65/1.50 亿元，小牧加盟/直营渠道收入同比+37.6%/-17.5%至0.25/0.03 亿元，门店同比+7/-5 家至191/19 家。3Q23 OEM/ODM 业务收入同比-54.3%至52.0 亿元，主要因海外需求疲软、客户仍在去库存，且有部分订单延期交货所致。

    　　毛利同比小幅下降，OEM/ODM 拖累整体利润率。3Q23 公司毛利率同比-0.9ppt 至28.1%，主要因毛利率较低的大牧线下业务占比提升。而OEM/ODM 毛利率受益于汇率变动同比+5.6ppt 至25.9%，但环比-3.6ppt。

    　　费用方面，3Q23 销售费用率在品牌业务占比提升下，同比+0.6ppt 至9.4%。管理费用率分别同比+0.4ppt 至8.1%，研发费用率同比-1.8ppt 至1.8%。总体来看，3Q23 归母净利率同比-1.5ppt 至4.4%，扣非归母净利率同比-3.2ppt。

    　　存货及应收账款周转速度同比下降，现金流大幅改善。3Q23 公司存货周转天数同比+14.6 至204.7 天；应收账款周转天数同比+4.9 至29.9 天。公司回款实现较好增长，3Q23 经营性现金流净额同比+511.8%至 2.45 亿元。

    　　发展趋势

    　　我们预计4Q23 不再受发货节点影响，OEM/ODM 业务有望恢复增长，同时品牌业务在基数压力逐步减小下有望延续前三季度较好的增长态势。展望明年，我们预计出口业务短期受海外需求低迷以及去库存影响或将继续承压。大牧优质产品及渠道布局有望进一步提升市场竞争力，小牧户外服饰赛道高景气度高，随着渠道优化有望成为公司第二增长曲线。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到海外品牌去库进度存在不确定性，我们下调2023/24 年盈利预测14%/12%至1.38/1.71 亿元，当前股价分别对应2023/24 年19.5x/15.7xP/E。维持跑赢行业评级，我们下调目标价-10.7%至51.3 元，分别对应公司2023/24 年24.8x/20.0x P/E，较当前股价有28%的上行空间。

    　　风险

    　　国内露营需求回落，市场竞争加剧，海外需求疲软，汇率变动风险。