投资要点：

    　　公司发布2023 年三季报，收入符合预期、利润低于预期。1）前三季度收入略下滑，国内露营行业竞争加剧导致利润端降幅更大。23Q1-3 实现营收11.6 亿元，同比下滑0.2%，归母净利润1.1 亿元，同比下滑15.5%，扣非净利润1.1 亿元，同比下滑18.4%。国内露营行业回归正常发展节奏，增速较去年放缓，行业竞争加剧冲击盈利能力，而代工业务仍受下游去库存的影响。2）23Q3 受代工业务拖累，利润降幅较大。23Q3 实现营收3.0 亿元，同比增长1.6%，归母净利润0.1 亿元，同比下滑24.0%，扣非净利润0.1 亿元，同比下滑42.3%，代工业务营收下滑幅度较大且本期受汇率影响较上期减少导致利润端承压。

    　　自主品牌业务实现渠道拓展，代工业务短期仍承压。1）自主品牌业务健康发展，大牧线下渠道增速高。23Q1-3，自主品牌业务收入6.7 亿元，同比增长29.3%，其中，23Q3 实现收入2.4 亿元，同比增长40.8%。分拆自主品牌业务看，23Q3 大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比增长43.0%/28.0%，进一步按渠道分拆得到大牧线上/线下收入分别同比下滑8.0%/增长88.6%，小牧线下直营/加盟渠道收入分别同比下滑17.5%/增长37.6%。

    　　户外装备竞争加剧及渠道结构变化导致23Q3 自主品牌业务毛利率同比下滑6.8pct，主要系大牧毛利率同比下滑8.9pct，但小牧经营质量改善，毛利率同比提升8.4pct。2）代工业务仍受下游客户去库存影响，淡季表现较平淡。23Q1-3，代工业务收入4.8 亿元，同比下滑23.3%，其中，23Q3 实现收入0.5 亿元，同比下滑54.3%，受客户去库存影响较大。

    　　毛利率小幅下滑，费用率提升导致利润率短期承压。23Q1-3 毛利率28.3%，同比提升0.6pct，自主品牌收入占比提升、营销投入力度加大导致销售费用率同比提升2.6pct 至7.8%，净利率同比下滑1.7pct 至9.5%。23Q3 毛利率同比下滑0.9pct 至28.1%，主要系大牧毛利率有所下滑，销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升0.6pct/提升0.4pct/下滑1.8pct/提升1.1pct，最终净利率同比下滑1.5pct 至4.4%。

    　　牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务健康发展，但短期代工业务承压，由“买入”评级下调至“增持”评级。国内户外行业渗透率快速提升，公司凭借业内领先的品牌力、产品力和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。但考虑到23Q3 代工业务收入下滑幅度较大，下调23 年代工业务收入增速至-23%（原为-15%），同时基于公司业务结构的变化，下调23-25年综合毛利率至28.1%/27.6%/27.7%（原为28.6%/28.8%/28.9%），故下调23-25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润1.3/1.7/2.0 亿元（原为1.5/2.0/2.4 亿元），对应PE 为20/16/13 倍，给予公司24 年18 倍PE 估值（可比公司24 年平均PE），由“买入”评级下调至“增持”评级。

    　　风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速