单三季度公司收入同比+2%/业绩同比-24%。1）2023Q1~Q3 公司收入/业绩/扣非业绩分别11.55/1.10/1.08 亿元，同比分别-0.23%/-15.55%/-18.39%。2）单三季度来看：2023Q3 公司收入/业绩/扣非业绩分别为2.95/0.13/0.13 亿元，同比分别+1.61%/-23.96%/-42.26%。3）单三季度盈利质量短期承压，我们判断系外销业务利润表现较弱。2023Q3 公司毛利率同比-0.9pct 至28.1%（2023Q1~Q3同比+0.6pct 至28.3%）；销售/管理费用率同比分别+0.6/+0.4pct 至9.4%/8.1%，净利率同比-1.5pct 至4.4%（2023Q1~Q3 同比-1.7pct 至9.5%）。

    国内自有品牌2023Q3 销售同增41%，强化产品及品牌优势。2023 年以来国内露营需求仍保持较好景气，同时业内竞争加剧，公司自有品牌2023Q1~Q3 业务销售同比+29%至6.71 亿元（Q1/Q2/Q3 销售同比分别+66%/+8%/+41%，我们判断季度增速波动主要系基数差异所致），渠道结构变化导致毛利率同比-6.1pct至29.6%。1）产品：持续创新迭代，标杆冷山帐篷系列升级至第五代，丰富城市露营等场景矩阵、细化产品系列，打造露营生活方式品牌，通过联名产品、跨界合作等方式助力品牌破圈。2）渠道：大牧线上短期波动，线下持续快速增长（我们判断系持续开拓车企等类型大客户）。①大牧：2023Q1~Q3/单Q3 线上销售同比分别+13%/-8%至2.45/0.65 亿元， 线下销售同比分别+47%/+89%至3.63/1.50 亿元；②小牧：2023Q1~Q3/单Q3 直营销售同比分别-17%/-18%至0.13/0.03 亿元，加盟销售同比分别+30%/+38%至0.48/0.25 亿元。

    代工业务短期订单承压，期待2024 年改善。1）我们判断2023 年以来代工业务（出口海外）订单需求相对平淡，主要系下游客户仍在去化库存中。2023Q1~Q3业务销售同比-23%至4.84 亿元（其中Q1/Q2/Q3 销售同比-20%/-14%-/54%），我们估算代工业务毛利率同比+5pct 至26%左右，我们判断主要系外汇波动所致。

    2）中长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2022 年帐篷产量279 万件），合作核心全球户外头部品牌、持续提升产品创新能力，我们判断代工业务经历2023 年调整后有望步入稳健发展。

    营运周转后续有望改善。2023Q3 末公司存货金额同比-13.6%至5.6 亿元，前三季度存货周转天数同比+15 天至205 天，应收账款周转天数同比+5 天至30 天，经营性现金流量净额2.4 亿元（约为同期业绩的2.2 倍）。

    2023 年业绩平淡，中长期盈利质量有望稳步提升。1）公司4 月26 日公告发布2023 年财务预算：估计主营业务收入+9%至15.5 亿元（其中自有品牌收入预计+34%，代工业务收入预计下滑16%），估计净利润+3%至1.45 亿元。2）公司8 月11 日发布股权激励计划草案，解锁期3 期分别对应3 个考核年度，考核目标分别为：2023/2024/2025 年大牧品牌收入较2022 年分别增长30%/60%/90%，或当期大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。3）结合公司目前实际运营情况，我们预计2023 年公司收入有望实现个位数增长、业绩同比下滑。

    投资建议：我们预测2023~2025 年公司归母净利润为1.35/1.69/1.97 亿元。当前股价对应2023 年PE 为20 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。