投资要点

    公司公布2023 年三季报：2023 前三季度营收11.55 亿元/yoy-0.23%、归母净利1.10 亿元/yoy-15.55%、扣非归母净利1.08 亿元/yoy-18.39%，归母净利增速低于收入主要由于期间费用率提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别同比+4.81%/-4.27%/+1.61% 、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%/-23.96%、扣非净利同比分别-18.70%/-11.69%/-42.26%，国内品牌业务增长提速拉动 Q3 收入增速回正，归母净利下滑较多主要系毛利率降低导致，扣非净利降幅超归母净利主因汇率变动导致的公允价值变动损失减少。

    自有品牌增长提速，外销代工业务承压。1）自有品牌：23 年前三季度收入6.71 亿元/yoy+29.3%/占比58%，分季度看23Q1/Q2/Q3 销售同比分别+66%/+8%/+41%，增速波动主要系基数变动所致，具体看：①大牧：23 年前三季度收入6.08 亿元/yoy+31%/占比53%，其中电商/线下渠道收入分别为2.45/3.63 亿元、同比分别+13%/+47%。分季度看23Q1/Q2/Q3 大牧收入分别同比+82%/+7%/+43%，Q3 线上同比-8%、下滑主因行业竞争较为激烈，线下同比+89%、主要为大客户开拓顺利及跨境渠道增长较快。②小牧：23年前三季度收入6089 万元/yoy+16%/占比5%，分季度看23Q1/Q2/Q3 收入分别同比-1.5%/+20%/+28%，增速逐季回升。小牧中直营/加盟收入分别为1287/4802 万元、分别同比-17%/+30%，截至23Q3 末小牧门店共210 家(直营24+加盟186 家)、同比净关16 家（直营/加盟分别-6/-10 家、yoy 分别-20%/-5%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。3）外销：

    23 年前三季度外销收入4.85 亿元/yoy-24%/占比42%，分季度看23Q1/Q2/Q3外销收入分别同比-20%/-14%/-54%，Q3 代工业务回落较大主要受外需降温、下游客户库存高企及部分订单延期交付影响。

    Q3 毛利率有所回落、费用率增长，净利率承压。1）毛利率：23 年前三季度毛利率同比+0.6pct 至28.31%、同比小幅上升。23Q3 毛利率同比-0.91pct至28.08%，Q3 毛利率下滑主要系毛利率较低的大牧线下占比提升所致。

    2）期间费用率：23 年前三季度期间费用率同比+2.72pct 至15.30%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.58/+0.41/-0.67/+0.41pct，销售费用率提升主因公司加大自有品牌宣传。单Q3 期间费用率同比+0.25pct 至19.87%，同比基本稳定。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23 年前三季度归母净利率同比-1.73pct 至9.52%。单Q3 归母净利率同比-1.48pct至4.11%，非经损益（政府补助增加、汇率变动所致的公允价值变动损失减少）同增约350 万元增厚利润。

    盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20 年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23 年以来，国内自有品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响较大、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。2023/8/11公司发布股权激励计划草案，23-25 年考核目标分别为：大牧品牌收入同增分别为30%/23%/19%或大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。考虑到外销代工订单仍承压，我们下调23-25 年归母净利润预测1.5/1.8/2.2 亿元至1.34/1.68/2.0 亿元、对应PE 为20/16/13X，下调至“增持”评级。

    风险提示：需求疲软，汇率波动，露营热度降温等。