第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升，代工业务下滑，净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM 业务两大板块。

    　　第三季度收入同比+1.6%至2.95 亿元，主要受到自主品牌业务增长带动，尤其线下渠道同比增速快，大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长89%/28%。代工业务收入持续下滑，下滑幅度相比二季度扩大。

    　　毛利率同比下降0.9 百分点至28.1%，主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响；代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升，对整体毛利率有正向作用。

    　　销售费用率延续上升趋势，主要因自主品牌业务占比提升、营销投入加大；归母净利润同比-24.0%至0.13 亿元；净利率下降1.5 百分点。经营性现金流净额同比+522.9%至0.38 亿元。

    　　自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化，制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，前三季度自主品牌收入同比+29.3%，单三季度收入同比+40.5%至2.4 亿元，预计未来仍有望保持较快的增速。毛利率有所下降，主要由于品类拓展、价格带拓展、入门级产品占比提升。

    　　OEM/ODM 业务：代工业务以海外客户为主，前三季度收入同比下滑23.3%，单三季度收入同比下滑55.9%至0.52 亿元，我们预计一方面由于海外终端需求疲软，同时客户库存水位较高；另一方面部分订单存在延期交货。我们预计未来海外市场环境仍不容乐观，公司有望通过新客户拓展，以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。

    　　风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。

    　　投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间。今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观，公司自主品牌仍处于快速成长期，我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。考虑到海外市场环境不确定性较大，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年净利润为1.3/1.7/2.0 亿元（前值为1.4/1.9/2.3 亿元），同比-5.8%/27.0%/17.0%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至40.4-42.9 元（前值为46.5-49.0 元），对应2024 年16-17xPE，维持“增持”评级。