事项：

    　　公司公布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.12/-0.34/-0.45 亿元，同比-22.40%/-140.82%/-175.49%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.68/0.20/0.20 亿元，同比-19.80%/-33.30%/-22.78%。

    　　评论：

    　　2025 年业绩下滑，自主品牌经营承压。户外用品市场经历高速增长后步入调整阶段，需求回落；公司主动实施去库策略，通过渠道联动促销等方式加速库存清理。分业务看：1）自主品牌：2025 年实现营收6.01 亿元，同比-22.33%；毛利率28.22%，同比-1.60pct。其中，线上渠道表现坚韧，实现收入2.87 亿元，同比+2.96%；而线下渠道承压明显，大牧线下/加盟店/直营店分别实现营收2.44/0.58/0.11 亿元，同比分别-40.10%/-19.59%/-22.77%。2）代工业务：2025年实现营收4.11 亿元，同比-22.51%。综合来看，25 年公司实现毛利率28.61%，同比+0.13pct ； 费用端， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.56%/10.30%/2.69%/0.22%，同比+3.29/+1.12/+0.68/+0.34pct，其中销售费用率大幅提升主要系公司聚焦线上平台业务增加推广所致。综上，公司主动调整去库，存货跌价准备计提金额增加。加之政府补助减少、股份支付费用加速计提等多重因素叠加，对当期利润造成显著冲击，2025 年公司实现归母净利率-3.38%，同比-9.80pct。

    　　26Q1 业绩压力延续，但毛利率同比改善。分渠道看，26Q1 线上/线下渠道分别实现营收0.45/2.23 亿元，同比-0.83%/-22.83%。综合来看，公司26Q1 毛利率为30.43%，同比+3.65pct，盈利能力有所改善；费用端，公司26Q1 销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.59%/6.89%/2.86%/0.58% ， 同比+1.42/-0.57/+0.67/+0.56pcts；综合影响下，公司归母净利率同比-1.54pcts 至7.63%。

    　　存货去化取得成效，经营性现金流同比改善。截止26Q1，公司存货金额为3.83亿元，较年初4.29 亿元继续下降，库存水平逐渐改善。现金流方面，26Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为-5576 万元，较同期-6961 万元显著收窄，经营性现金流韧性增强。

    　　投资建议：公司是露营装备龙头，品牌力与产品力基础扎实，通过“荒野横断计划” 持续强化硬核户外定位。随着库存逐步回归健康水平，经营压力有望缓解。我们预计公司2026-2028 年归母净利润0.7/0.8/1.1 亿元，对应PE 为31/26/20X。采用DCF 估值法，给予目标价24.9 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。