投资要点：

    全品类的国产减速机龙头。公司主营齿轮减速机（模块化通用减速机、大功率减速机）以及摆线针轮减速机，是行业的龙头企业之一。2019 年收入结构中，齿轮减速机占比74%，摆线针轮减速机占比22%。公司财务指标优异，2019 年公司营收19 亿元，归母净利润2.8 亿元，毛利率28.9%，净利率15.0%。2015-2019 年5 年收入CARG 为15%，同期归母净利润CARG 为39%，展现了较好的成长性。

    竞争合力正在形成。我们认为公司在产品、规模、渠道三大方面均具备核心竞争力：（1）减速机行业下游应用广泛，公司产品品类齐全能够满足多样化需求；（2）公司采用“集中制造，分散组装”的策略将经济效益最大化，公司固定成本占营收比例逐年降低，募投项目落成后有望进一步释放规模效应；（3）公司覆盖全国的营销网络（经销商+直销）能够最大程度适应减速机下游应用客户分散的特点，为客户提供最大的营销与服务保障。

    尾部企业正在退出，利好头部公司。我们认为国家环保政策趋严，叠加去产能的政策要求，使得通用设备制造行业出现了尾部企业逐渐被淘汰的现象。减速机行业具有千亿级市场空间，我们认为国茂股份作为行业龙头有望受益行业集中度提升，扩大市场份额。

    从部件到解决方案，SEW的启示。全球工业传动龙头SEW是公司的可比公司，我们通过分析其发展路径发现，以减速机切入工业传动，采用模块化实现大规模生产，随后将业务领域拓展至电机与技术解决方案是工业传动巨头的成功经验。目前国茂股份减速机的品类和规模已经有所储备，同时公司参股涉足电机电控的智马科技，我们认为国茂股份未来有望成为世界级的传动专家。

    评级与估值。考虑到减速机行业集中度正在提升，以及公司产品、规模、渠道的竞争优势，我们预估公司2020-2022 年归母净利润为3.42/4.40/5.45 亿元，EPS 为0.72 元/0.93 元/1.15 元，按照当前24.65 元的收盘价，公司2020 年PE 估值为34 倍，与可比公司2020年PE 估值相比处于低位，首次覆盖，“买入”评级。

    风险提示。下游新领域开拓受阻、行业尾部企业出清放缓、制造规模效应未充分体现。