国产通用减速机龙头，深耕行业多年业绩稳健成长

    减速机是工业动力传动中不可缺少的重要基础部件之一，在原动件与工作机之间起到匹配转速和传递扭矩的作用，其下游分布广泛，与国民经济发展密切相关。国茂股份是国产通用减速机龙头企业，公司深耕减速机业务近三十年，主要定位于中端通用减速机，产品主要分为齿轮减速机和摆线针轮减速机。近年来，受益于工业自动化推进、制造业投资增长以及国产化替代等多重利好因素，减速机行业需求持续增长，加之公司份额提升，公司收入、利润规模均呈现加速上升态势，2016-2020 年营业收入CAGR 为17.36%，归母净利润CAGR 为38.83%，收入稳步增长的同时，公司盈利能力显著提升。

    千亿级减速机市场，国产替代+行业集中度提升持续进行中

    我国减速机产量整体呈现上升趋势，由2000 年的81.99 万台增长至2021 年的1202.75 万台，年复合增长率达到13.64%。根据前瞻产业研究院数据，2022 年我国减速机行业规模有望达到1321亿元。在国内减速机市场，以SEW、FLENDER 为代表的外资企业凭借产品优势在高端市场占据领先地位，而国产领先减速机企业近年来纷纷加大资本投入，技术水平快速提升，产品性能差距逐渐缩小，行业国产替代趋势明确。另一方面，下游客户对产品品质、售后服务的要求不断提高，叠加环保政策趋严等利好因素，小企业开始出清，国产头部企业市占率持续提升。

    内外兼修，构筑公司核心竞争能力

    我们认为，公司在营销网络、技术研发、产品品类等方面已构筑了自身的核心竞争优势。①公司与经销商合作历史悠久，稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队利于深耕区域市场，更好地发掘客户需求，并对售后服务要求做出及时的响应。截至2021 年6 月30 日，公司共有78 家专营公司产品的A 类经销商，是公司销售网络的核心力量。与此同时，公司构建了合理的经销商激励和考核制度，因此公司应收账款周转率显著高于行业平均水平。②公司深刻认识行业技术要求，并拥有模块化设计、精益生产技术、有限元分析、锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构等核心技术，应用于公司的各类产品，有效提高了公司的生产效率和产品质量。③公司的模块化设计技术和“集中制造、分散组装”的制造方式，利于缩短制造周期，增加产品系列。公司目前已构建了丰富的产品矩阵，每年生产的产品型号达6 万种以上，是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一。穿越原材料涨价周期，公司议价能力凸显。此外，我们回溯了大宗原材料涨价时公司的经营表现，2017-2018 年公司通过三次上调销售指导价将部分成本压力向下游转移，维持了合理的利润空间，实现了2018 年毛利率的逆势上扬和期末在手订单的增长，彰显了对下游的议价能力。

    横纵拓展完善产业链布局，公司发展未来可期

    横向延伸，公司积极向专用领域和高端领域拓展。2019 年公司配套于建筑行业的塔机回转减速机试制成功，实现小批量生产和销售，标志着公司产品进军工程机械市场已取得初步成功。随后的两年内公司在产品和客户上都实现了显著突破，带来业绩增量。2020 年，捷诺传动以580 万美金完成对常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产的收购。收购完成后，公司以全新的“GNORD”品牌开拓减速机高端市场，与外资品牌在同一赛道竞争，其产品目前主要应用于新能源、制药、橡塑、化工等领域。公司2021 年上半年，捷诺持续处于满产满销状态。纵向延伸，完善产业链布局。公司募投项目加码齿轮制造，并通过并购铸件项目等实现纵向产业链延伸，积极整合资源，有助于发挥产业链上下游的协同效应，增强在核心产品减速机上面的质量、成本、技术的核心竞争力。

    投资建议：我们认为，公司是通用减速机大赛道的国产龙头，有望在国产替代的浪潮中取得更好的市场份额。在中低端领域受益于行业集中度提升、在中高端市场依托高端品牌持续拓展。而对于其长期发展的判断，对内的供应链优化、SKU 管理优化、生产管理、自制率提升、对外的经销商体系构建、品牌形象构建是其持续加深护城河的核心。此外，来自于工程机械等领域的需求有望贡献收入利润增量。判断公司2021-2023 年营业收入分别为29.14、36.94、46.81 亿元，归母净利润分别为4.77、6.08、7.99 亿元，同比分别增长32.9%、27.4%、31.4%，EPS 分别为1.01、1.29、1.69 元/股，对应2021-2023 年PE 分别为35.0x、27.5x、20.9x。维持目标价51.10 元，对应2022 年40 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：制造业投资增速持续下行，原材料价格波动，新产品市场推广不及预期。