3Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年三季度业绩：1~3Q22 营收27.1 亿元，同比-16%，归母净利润2.35 亿元，同比-35.8%。3Q22 营收9.65 亿元，同比-18.6%，归母净利润7138 万元，同比-52.7%。公司3Q22 业绩低于我们和市场预期，主要系毛利率低于我们预期且费用率偏高。

    　　1）需求承压，单季度销量同、环比下滑。公司1~3Q22 高性能减水剂销量82.08 万吨，同比-21%；功能性材料销量18.91 万吨，同比-16%。3Q22高性能减水剂销量30.64 万吨，同比-21%，环比-3.2%；功能性材料销量7.05 万吨，同比-28%，环比-3.2%。2）单季度功能性材料价格回落，毛利率有所下滑。1~3Q22 高性能减水剂吨均价2108 元，同比+2.9%；功能性材料吨均价1892 元，同比+6.5%。1~3Q22 公司毛利率33.4%，同比+0.3ppt。3Q22 高性能减水剂吨均价2099 元，同比+5.6%，环比+1.1%；功能性材料吨均价1769 元，同比-3.5%，环比-6.8%。3Q22 公司毛利率29.9%，同比-2.3ppt，环比-3.3ppt。3）销量下滑，单位费用较大幅度提升。公司1~3Q22 总销量口径吨三费467 元，同比+131 元（+39%）。销售费用率9.2%，同比+2.4ppt；管理费用率7.4%，同比+1.4ppt。3Q22 总销量口径吨三费430 元，同比+146 元（+51%），环比+35 元（+8.8%）。销售费用率8.8%，同比/环比+3.3ppt/+1ppt；管理费用率7.3%，同比/环比+1.8ppt/+1ppt。4）现金流仍有所承压。1~3Q22 公司经营性净现金流约为-5589 万元，环比1H22 末增加约1.00 亿元，但同比仍减少约1.67 亿元。

    　　发展趋势

    　　需求有望逐步回暖，中长期关注功能性材料成长新动能。公司下游基建类客户收入占比约40%，我们认为随着基建实物工作量加速落地，外加剂需求有望回暖，公司外加剂产销有望修复。同时，公司1~3Q22 功能性材料营收占外加剂总收入约17%，整体仍保持稳步提升的势头。中期来看，我们认为公司有望依托全国化母液基地布局的完善和复配点的铺开持续抢占减水剂市场份额；而抗裂、交通材料市场规模广阔，我们认为公司在此类领域具备技术壁垒和服务优势，我们看好公司以抗裂、交通材料、风电灌浆料等拳头产品为代表的功能性材料业务中期有望贡献可观的业绩增量。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下调销量并提高费用率假设，我们下调2022/2023E 归母净利润31%/37%至3.6 亿/4.4 亿元，当前股价对应2022/2023E 18.4x/14.9xP/E。我们维持跑赢行业评级，考虑盈利下调和行业景气复苏，下调目标价19%至21 元，对应2022/2023E 24.5x/20.0x P/E，隐含33.5%上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，原材料成本超预期上涨。