事件： 公司披露2022 年年报， 全年实现营收37.15 亿元， 同比下降17.84%；归母净利润2.88 亿元，同比下降45.96%；扣非净利润2.6 亿元，同比下降49.05%，对此点评如下：

    　　需求下滑及费用上升致业绩承压，行业景气度有望复苏。单四季度，公司营业收入同比下降22.41%至10.00 亿元，归母净利润同比下降68.40%至0.52 亿元，扣非净利润同比下降70.22%至0.48 亿元。1）销量下降致产品收入下滑，检测业务保持增长。受宏观经济增速放缓，行业景气度下降，市场需求收缩等诸多外部不利因素的影响，2022 年公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销售收入分别达23.20/0.98/5.02 亿元，同比分别下降22.28%/54.67%/9.86%；销量分别达110.77/4.63/28.56 万吨，同比分别下降22.58%/64.14%/9.48%；销售价格同比分别变动+0.39%/+26.39%/-0.42%；技术服务收入同比增长9.48%至6.74 亿元。2）费用上升致业绩下滑。2022 年公司毛利率/ 净利率同比分别下降0.99/3.61pct 至34.30/9.64%；成本方面，公司环氧乙烷/甲醛/工业萘平均采购价格同比分别变动-4.87%/+20.91%/+2.93%；费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别增加2.35/1.41/0.68/0.23pct 至9.72/7.16/5.55/1.43%。3）经营活动净现金流同比减少34.77%。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为2.19 亿元，同比减少34.77%，主要系经营性付款高于去年同期所致。

    　　江门基地建设完成，产能持续投放，奠基未来发展。2022 年，公司广东江门基地建设完成，在助力“大湾区”业务发展的同时，进一步完善了公司全国业务布局，在全国主要区域均形成了有效的供应链保障，为公司深耕区域市场，提升全国范围市场占有率奠定良好的基础。其中广东江门基地包括10 万吨聚羧酸系高性能减水剂母液、27 万吨聚羧酸系高性能减水剂成品、6 万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂，投产后公司全国布局将基本形成，在华南地区市占率也有望快速提升；另外公司拟在连云港徐圩新区投资建设年产80 万吨建筑用化学功能性新材料项目，支撑减水剂主业及功能性产品的持续增长。

    　　投资建议： 业绩阶段性承压， 23 年修复可期， 维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到4.0、4.8、5.5 亿元，同比分别增长37.5%、22.0%、13.6%，对应PE 估值17、14、12 倍。行业景气度有望复苏，公司全国布局，研发、技术实力强劲。四川大英、广东江门、镇江项目投产后，产能快速扩张。公司高端产品占比上升、基建项目拓展顺利，有望对冲下游需求下滑的风险。

    　　风险提示：原材料环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等。