公司22 年归母净利润2.9 亿元，同比下降46%

    公司发布22 年年报，全年实现收入/归母净利润37.1/2.9 亿元，同比分别-17.8%/-46.0%，实现扣非归母净利润2.6 亿元，同比下滑49.1%。其中Q4单季度实现收入10 亿元，同比下滑22.4%，归母净利润0.5 亿元，同比下滑68.4%。

    22 年减水剂销量下滑，技术服务业务韧性彰显公司22 年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为23.2/0.98/5.0亿元，同比-22%/-55%/-10%，主要受销量下滑拖累，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料销量111/4.6/29 万吨，同比分别-23%/-64%/-9%，高性能减水剂及功能性材料价格同比基本保持稳定。22 年公司广东江门基地建成投产，高性能减水剂合成产能扩充至64.9 万吨，在全国布局进一步完善。

    公司下游重点工程占比相对较高，23 年有望受益于基建实物量加快落地，同时公司开拓了多个“一带一路”地区市场，海外收入有望成为新的业务增长点。公司22 年技术服务实现收入6.7 亿元，同比增长9.5%，检测中心实现净利润1.47 亿元，同比增长3.5%，发展韧性充分体现。

    22 年海外收入同比大幅增长，收现比保持高位公司22 年实现整体毛利率34.3%，同比下滑1.0pct，其中外加剂/技术服务毛利率分别30.6%/50.3%，同比-2.56/+1.47pct，我们预计外加剂业务毛利率下滑主要系公司新投产产能利用率较低，导致固定成本分摊较高，23 年随着产能利用率提升，毛利率有望逐步修复。22 年期间费用率23.8%，同比+4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分+2.3/+1.4/+0.6/+0.2pct，最终实现净利率9.6%，同比-3.6pct。22 年实现经营性现金流净流入2.2 亿元，同比下滑35%，收现比105%，同比大幅提升21pct，现金流与净利润匹配情况基本稳定。

    看好公司成长性，维持“买入”评级

    我们认为随着公司产能投放+渗透率提升，减水剂主业盈利弹性有望充分体现，功能性材料、海外板块更具增长潜力。考虑需求恢复缓慢，下调公司23-24 年归母净利润预测至4.2/5.4 亿元（前值5.4/6.7 亿元），并新增25年归母净利润预测6.5 亿元，参考可比公司估值，给予公司23 年20 倍目标PE，对应目标价20.00 元，维持“买入”评级。

    风险提示：产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格上涨等。