投资要点

    　　事件：金徽酒公布2023 年一季报，23Q1 实现营收8.93 亿元，同比+26.61%，实现归母净利润1.82 亿元，同比+10.41%，实现扣非后归母净利润1.81亿元，同比+11.16%。

    　　高档升级势能延续，省内受益返乡、省外稳扎稳打。分产品来看，23Q1 高档、中档、低档营收分别为5.46、3.32、0.06 亿元，分别同比+24.73%、+31.22%、-20.54%，预计春节返乡带动星级、柔和及能量系列高增，年份系列受限商务弱复苏增速略慢，低档酒高基数下相对平稳；分区域来看，23Q1 甘肃西部、兰州及周边、甘肃中部、甘肃东南部、省外营收分别同比+13.48%、+27.56%、+62.95%、+25.47%、+15.55%，省内核心市场受益返乡及结构升级表现亮眼，省外降速主因陕西能量系列提价控货、延续稳健节奏。

    　　市场扩张期费用加大属正常节奏，短期聚焦规模突破。23Q1 净利率同比下降3.05pct 至20.28%，主要系毛利率小幅下降、销售费用率抬升所致。

    　　其中毛利率同比下降1.38pct 至64.97%，主要系职工薪资提升、原材料成本上涨所致；销售费用率同比提升2.11pct 至17.83%，主要系公司正处于开拓华东市场、北方市场、青海市场及互联网市场关键期，广告宣传、消费者互动等费用投入有所加大，属正常经营节奏；管理费用率同比下降0.23pct 至7.23%，反映出公司管理效率持续向好。此外，23Q1 末合同负债4.27 亿元，同增0.27 亿元/环减0.83 亿元，维持相对高位。

    　　经营风格稳健不失进取，期待华东突破打开成长空间。短期来看，春节旺销明显、预收款维持高位，后续随着五一、中秋等旺季宴席回补，同时低基数下有望逐季向好。2023 全年来看，公司积极拓展华东市场、北方市场和互联网市场，逐步打造全国化品牌，计划力争实现营收25 亿元、利润4 亿元。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，金徽经营风格稳健同时不失进取，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。

    　　盈利预测：短期来看，春节旺销明显、预收款维持高位，后续随着五一、中秋等旺季宴席回补，同时低基数下有望逐季向好；中长期来看，西北市场稳步精耕、华东贡献增量，成长空间进一步打开。预计2023-2025 年公司营收分别为25.19/30.65/36.35 亿元，同比+25.2%/+21.7%/+18.6%，归母净利润分别为4.09/5.33/6.52 亿元，同比+45.8%/+30.4%/+22.4%，EPS分别为0.81/1.05/1.29 元，对应2023 年4 月21 日收盘价，PE 分别为30.4/23.3/19.1X，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；人才流失风险；市场竞争风险。