【业绩】2025 年公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为29.18/3.54/3.48 亿元（yoy:-3.40%/-8.70%/-10.36%）；2025Q4 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为6.13/0.31/0.30 亿元（yoy:-11.57%/-44.45%/-41.84%）。

    　　经营韧性十足，300 元以上产品增速向好。受白酒行业政策管控、深度调整和竞争加剧的影响，公司从Q2 开始，收入和利润转为下滑。但公司在坚守中应对变局，三位一体协同推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型。展现出了较强的发展韧性。公司产品结构逆势升级，以年份系列等为主的300 元价格带产品增速亮眼。25 全年和Q4 公司300 元以上产品收入增速分别为25.21%/82.76%。

    　　100-300 元增速分别为3.09%/6.11%。

    　　深耕省内根据地，省外华东、北方市场有望成为业绩增长曲线。1）市场：

    　　25Q4 省内/省外营收分别为4.23/1.32 亿元（yoy:-16.65%/+6.50%），占比分别同比变动-4.15/4.15 个百分点至76.24%/23.76%。①省内：按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，稳步推进大西北根据地市场建设，整体结构升级态势或仍在延续，公司聚焦百元以上产品精准布局，通过年份系列“以高带低”带动产品结构升级。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张，着力培育华东市场、北方市场，为销售量增长打造第二增长曲线。2）渠道25Q4 公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为4.90/0.20/0.45 亿元（yoy:-17.30%/+50.44%/+74.29%），传统经销渠道在弱环境下有所承压；互联网公司围绕产品、内容、流量、消费者精细化运营提升销售量，收入增速表现亮眼。

    　　结构升级带动毛利率提升，预收蓄水池加深。25Q4 公司毛利率/净利率较上年同期变动+7.47/-3.4 个百分点至57.60%/4.00%，我们认为毛利率提升或主因300 元以上产品占比大幅提升，净利率下滑主因弱环境下销售费用投入加大。25Q4 公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动+10.71/+0.76/+0.49 个百分点至28.25%/11.38%/-0.03%；②预收：25Q4 末合同负债环比/同比变动1.88/1.81 亿元至8.20 亿元，经销商备货、回款意愿较强，公司合理控制发货节奏以维护渠道库存的健康性；③现金流：25Q4 公司经营性现金流为1.97 亿（yoy:-5.70%），明显好于利润增速。

    　　盈利预测：行业调整期，公司主动降速，稳住基本盘以蓄势中长期发展，近年来在甘肃省内市占率持续提升，势能向上。考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测，预计公司 26-27 年归母净利润分别为3.6/3.7 亿元（前值4.1/4.6 亿元），新增28 年预测值4.0 亿元，对应增速1%/2%/8%，考虑到公司为甘肃龙头地产酒，且市占率仍在提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期