核心观点

    　　26Q1 公司主动调整产品结构与区域结构，100 元以下产品、省外收入均实现超20%增长，而中高档核心产品、省内收入顺应需求趋势主动调整而下滑，但从销售收现、合同负债表现看金徽酒市场势能未减。盈利方面，100 元以下产品占比提升使得毛利率与净利率有所下滑，费用效率提升而费率收缩。中长期看，公司品牌势头持续向上，西北区域规模有望进一步提升。

    　　事件

    　　公司发布2026 年一季报

    　　2026 年一季度，公司实现营业收入10.92 亿元（-1.46%）；归母净利润为2.05 亿元（ -12.51%）；扣非归母净利润2.02 亿元（-12.77%）。

    　　简评

    　　调整结构应对需求变化，省外起势重启高增长

    　　公司一季度酒类收入10.77 亿元，同比下降1.7%。产业调整期，春节旺季需求结构与动销表现出现明显分化，公司以产品结构调整和渠道健康度为出发点，300 元以上、100-300 元产品销售匹配市场需求而收入下滑，100 元以下经2025 年调整在低基数下实现高增长。

    　　分产品看，一季度，300 元以上产品营收2.25 亿元，同比-8.23%。

    　　100-300 元价位产品营收5.83 亿元，同比-7.45%。100 元以下产品销售额2.69 亿元，同比+21.88%。

    　　分区域看，省内市场由于高份额受行业需求影响较大，省外改革效果显现、低基数下重拾高增。26Q1 公司在省内市场实现营收7.90 亿元，同比-7.87%，省外一季度营收2.87 亿元，同比+20.49%。

    　　渠道方面，一季度经销商贡献销售10.10 亿元，同比-2.40%。此外，直销、互联网渠道分别同比增长-12.36%、+24.54%。省外经销商结构优化，Q1省外经销商净增加 16家。

    　　产品结构调整盈利能力下降，现金流表现仍较强一季度，公司毛利率62.90%，同比-3.91pcts，归母净利率为18.73%，同比-2.36pcts，核心原因为中高档产品销售减少，而低毛利的100 元以下产品放量。26Q1 销售费用率15.59%，同比-1.21pcts，管理费用率6.08%，同比-0.94pcts，市场调整期，公司费用投入更强调有效性和精准性。26Q1 税金及附加率15.73%，同比+0.39pcts。

    　　公司经营现金流角度看，一季度销售收现12.72 亿元，同比+7.81%，3 月末合同负债8.71 亿元，同比+6.25%，经营性净现金流3.05 亿元，同比+13.19%，展现金徽酒在渠道层面的超强认可度，以及公司审时度势维持合理投放量。

    　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期

    　　短期看，受政策与宏观经济影响，消费场景受限，经营业绩有一定承压，但公司持续深耕市场，在省内与环甘肃市场的竞争力在稳步提升。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。

    　　长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。

    　　盈利预测：

    　　预计2026-2028 年公司实现收入30.15、32.02、34.98 亿元，实现归母净利润3.69、4.05、4.80 亿元，对应EPS 为0.73、0.80、0.95 元/股，对应PE 为24.90X、22.66X、19.14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

    　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。