事件：2025 年公司实现营收/归母净利润29.18/3.54 亿元，同比-3.40%/-8.70%；其中25Q4 实现营收/归母净利润6.13/0.31 亿元，同比-11.57%/-44.45%。公司派发现金股利1.49 亿元（含税），占25 年归母净利润的42.06%。

    　　量减价升，产品结构提升显著

    　　25 年白酒销量1.80 万千升，同比-13.82%，吨价15.47 万元/千升，同比+11.06%。其中300 元以上/100-300 元/100 元以下营收为7.09/15.32/5.36 亿元，同比+25.21%/+3.09%/-36.88%；销量为1716.52/9416.66/6819.64 千升，同比+37.52%/+1.05%/-33.56%；吨价为41.32/16.27/7.86 万元/千升，同比-8.95%/+2.02%/-5.00%，产品结构持续优化，通过金徽28 高端引领，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。

    　　线上渠道快速增长，省外好于省内

    　　25 年省内/省外营收21.12/6.65 亿元，同比-5.34%/-0.81%；经销商/直营（含团购）/互联网销售营收为25.83/0.77/1.18 亿元，同比-5.88%/+4.36%/+40.26%，线上增长迅速，26 年公司将继续坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，围绕“聚焦资源、精准营销、深度运营”的营销策略，一县一策精细化运营市场，扎实推进用户工程建设。25年省内/省外经销商同比+29/+90 家至617/695 家，经销商平均营收同比-12.97%至211.70万元/家。

    　　毛利率增长显著，费用率有所提升

    　　25 年毛利率/净利率为63.17%/11.55%，同比+2.25/-1.04pct，毛利率增长主要系营业成本中包材成本减少以及产品结构变动；销售费用率/管理费用率/财务费用率为21.60%/10.65%/-0.33%，同比+1.87/+0.57/+0.31pct；净利率下降主要系销售等费用增加，销售费用率增长主要系公司增强消费者互动及互联网公司加大平台推流力度，品牌推广及市场拓展费用较上年同期增加。25Q4 毛利率/净利率为57.60%/4.00%，同比+7.47/-3.45pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率为28.25%/12.01%/-0.03%，同比+10.71/+3.49/+0.49pct。25 年经营净现金流同比-13.95%至4.80 亿元，销售回款同比+2.42%至35.02 亿元，合同负债同比/环比+1.81/+1.88 亿元至8.20 亿元。

    　　员工持股计划发布，激发员工积极性

    　　公司发布第二期员工持股计划（草案），拟募集资金总额不超过1048 万元，参与对象不超过800 人，持股规模不超过1043 万股，占当前总股本的2.06%，股票购买价格为10.05元/股；分三期解锁，摊销总费用为8405.73 万元。持股计划的发布有利于提高员工的凝聚力和公司竞争力，充分调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、稳健发展。

    　　投资建议

    　　我们预计2026-2028 年收入分别为30.34/32.18/34.91 亿元，同比增长4%/6%/8%;实现归母净利润3.65/4.02/4.58 亿元，同比增长3%/10%/14%，对应PE 为25/23/20 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。