事件：2026 年一季度，公司实现营业总收入10.92 亿元，同比-1.46%；实现归母净利润2.05 亿元，同比-12.51%；实现扣非归母净利润2.02 亿元，同比-12.77%。

    　　百元以下表现亮眼，预计全年来看产品结构好于26Q1。分产品看，26Q1 公司300 元以上、100-300 元、100 元以下产品分别实现营收2.25、5.83、2.69 亿元，同比-8.23%、-7.45%、+21.88%，占比分别为20.87%、54.11%、25.03%。

    　　我们预计结构下移主要由于春节错期导致中低端产品动销与发货节奏由25Q4 后移至26Q1。考虑到春节低端产品的占比高于2026 年全年，预计全年的产品结构略好于26Q1。

    　　省内略有承压，省外拓张持续推进。分区域看，26Q1 甘肃省内、省外市场分别实现营收7.90、2.87 亿元，同比-7.87%、+20.49%，占比分别为73.35%、26.65%。

    　　省内市场受宏观消费能力及需求环境影响较大，预计传统区域压力更大；省外扩张持续推进，渠道铺设及招商推进带动较快增长。截至26 年3 月底，公司经销商数量为958 家，较25 年末净增加17 家，其中省内/省外分别净增1/16 家，显示公司持续推进全国化布局。分渠道看，经销商、互联网销售、直销（含团购）分别实现收入10.10、0.46、0.21 亿元，同比-2.40%、+24.54%、-12.36%，互联网渠道维持较高增速。

    　　毛利率下降盈利能力略有承压，现金回款较好报表质量高。26Q1 公司毛利率为62.90%，同比-3.91pct，主要受产品结构下移和费用投放导致货折增加的影响。

    　　费用端来看，公司持续推进精细化管理，26Q1 销售费用率15.59%，同比-1.21pct；管理费用率6.08%，同比-0.94pct。26Q1 归母净利率为18.73%，同比-2.36pct，盈利能力短期承压。26Q1 公司销售收现12.72 亿元，同比+7.81%，经营性现金流净额3.05 亿元，同比+13.19%，现金流表现优于利润端。期末合同负债8.71 亿元，较年初及同比均实现增长，反映渠道打款意愿较强，报表质量仍然较高。

    　　投资建议：当前白酒行业受政策和宏观经济的影响进入调整期，中长期看，公司坚持品牌升级与全国化扩张路径，省外市场仍具备成长空间。我们预计公司2026-2028 年营收分别为29.77、31.85、33.67 亿元，同比+2.0%、7.0%、5.7%，归母净利润为3.56、3.82、4.06 亿元，同比+0.4%、7.3%、6.2%，当前股价对应P/E 估值分别为27、25、23X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济持续恶化。