博敏电子是国内领先的HDI 板生产商。公司主要从事高精密印制电路板的研发、生产和销售，主要产品为高密度互连HDI、高频高速板、刚挠结合电路板和其他特殊规格板（包括金属基板、厚铜板、超长板等）。下游应用从最初以消费电子、工控医疗为主，转变为消费电子、数据/通讯设备、汽车电子占营收的89%。公司重视技术创新与工艺研发，自2005 年以来，公司对HDI 板工艺进行持续研发探索并投资建设了HDI 板生产线，目前HDI 占营收超过50%，是国内领先的HDI 板生产商之一。

    　　HDI 板市场空间大，5G 消费电子、通信、汽车电子带动需求增长。根据Prismark，包括封装基板，HDI 约占PCB 的15%，预计2024 年PCB 市场规模将达到777 亿美元，则HDI 市场规模将达到117 亿美元。移动终端内对于更高集成度，更轻，更省空间的需求趋势，推动了手机内主板HDI的升级；5G 基站建设带来一波新基建潮，基站数量大于4G 时期，提升对PCB 需求；新能源汽车带来PCB 量价齐升，车用PCB 需求主要集中在多层板、FPC 及HDI 板上。

    　　新进入者存在资金技术壁垒，供给端不变，需求量增加带来HDI 供需紧张。1）HDI 长期由海外主导，扩产进度缓慢：根据测算，2018 年全球HDI 产值为91 亿美元，其中非内资厂商占近57%。但是由于这些厂商部分退出HDI 生产，新增产能有限，供给端变化有限。

    　　2）新厂商进入成本较大，资金技术壁垒高：PCB 厂商重资产，HDI 产线需要购买设备等大量资金投入，此外HDI 技术比普通PCB 高很多，需要时间和经验积累，因此对于国内厂商而言，资金和技术是进入HDI 领域高壁垒。

    　　3）阶层升级消耗更多产能，已存产能实际减少：对于生产低阶少层HDI的产能而言，如若要生产高阶多层HDI，最终产出产量将会大幅减少。

    　　公司坚持差异化产品竞争战略，扩大高端产品业务。在IPO 募集资金成功将HDI 技术转化为盈利后，博敏2020 年4 月底公告拟非公开发行股票融资进行精密多层刚挠结合PCB 产品的产能建设并进一步扩大其他高端产品产能。借助已有知名国内外优质客户平台，公司高端产品结构的完善，将为公司带来新的营收空间。此外，公司2018 年收购君天恒讯，主营PCBA电子元器定制化解决方案，2018 年和2019 年均完成业绩承诺，分别实现净利润9,850 万元、1.15 亿元，通过收购产业链优质企业，进行一体化布局，公司竞争力将得到提升。

    　　盈利预测与投资建议：5G 时代带动的全电子产业链的更新迭代，我们认为未来消费电子、通讯、数据中心以及电动/智能汽车因新周期的升级换代将带来大量HDI 等高端PCB 产品需求，博敏电子作为深耕PCB 行业多年的老牌选手，将会深度受益5G 大时代科技更新迭代的红利。因此我们预计公司在2020/2021/2022 年营收将分别实现28.38/34.96/43.82 亿元，对应归母净利润分别为2.49/3.45/4.66 亿元，对应当前PE 分别为26.0x/18.7x/13.9x，首次覆盖，予以公司“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，产品研发不及预期。