事件

    　　公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营收11.57 亿，同比增长4.78%，实现归母净利润1.08 亿，同比下降4.76%；Q4 季度单季实现收入2.66 亿元，同比下降3.05%，环比下降8.27%；实现归母净利润2013 万元，同比和环比均下滑22.30%。

    　　简评

    　　费用增加致业绩微降，在建工程同比大增

    　　从报表来看：①公司营收规模扩大，毛利率同比提升，毛利润同比增长0.25 亿元；②期间费用同比增加0.27 亿元；③各项减值损失、投资收益、营业外收支等等合计减少0.05 亿元。上述各项合计对归母净利变动贡献为-0.06 亿元，与实际变动值-0.05 亿元基本吻合。

    　　综合来看，公司利润同比微降主要由于费用的增加，其中销售费用同比增加0.14 亿元、研发费用同比增加0.10 亿元，公司未在年报中披露增加的具体原因，我们预计原因为新项目前期的研发投入和客户开拓。三项费用率方面，2019 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.81%、7.57%、-0.45%，分别同比变化0.86、0.85、-0.11 个百分点，相对正常。

    　　分业务板块来看，公司氢氧化钾、硫酸钾、高纯四氯化硅毛利同比分别增加0.41、0.18、0.08 亿元，而三氯氢硅同比下滑0.45 亿元，毛利率方面也是如此，2019 年三氯氢硅毛利率32.03%，同比下滑6.78 个百分点，其余高纯四氯化硅、氢氧化钾、硫酸钾方面毛利率分别提高10.85、4.50、5.36 个百分点达到26.44%、35.95%、12.23%；因此从产品结构来看，主要是三氯氢硅拖累业绩，三氯氢硅市场竞争较为充分，跟随其他大宗品一样，价格同比下滑18.93%，导致毛利率下滑；高纯四氯化硅价格基本没变，毛利率大幅提升主要系规模效应的提升以及原材料成本的下降，产量2019 年同比增长13.07%；硫酸钾主要得益于出口关税取消，海外出口形势大好，带动销量同比大增29.22%。

    　　现金流：2019 年经营活动产生的现金流仅有0.39 亿元，同比下降64.1%，主要原因为公司购买商品支付的现金增加量大于收到现金增加量，主要是按照新金融工具准则将应收票据进行重分类，应收票据增幅较大。资产负债表方面，公司报告期末资产负债率9.40%，提升2.43 个百分点，但仍然极低，债务很健康；公司在建工程1.49 亿，同比增长370.54%，主要系公司在建项目电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅项目、高纯二期项目、硅烷偶联剂项目持续投入。

    　　布局半导体化学品，构建一体化产业链

    　　公司当前在建工程比较高，主要系两大项目电子级二氯二氢硅（DCS）及电子级三氯氢硅（TCS）项目和15000吨硅烷偶联剂项目，预算分别为2.87、2.45 亿元。根据公司公告，电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅项目投资额约2.9 亿元，预计贡献营收2.46 亿元，利润总额1.26 亿元。二氯二氢硅烷和三氯氢硅主要用于芯片制造和外延片制造，据日本工业与医疗气体协会统计，2018 年日本二氯二氢硅烷需求量200 吨，同比增长20%。公司DCS、TCS 主要原材料为工业三氯氢硅，公司布局此项目一方面将落子半导体化学品，另一方面进一步向下游延伸，构建一体化产业链。

    　　预计公司2020-2022 年实现净利润分别为1.5、2.1 亿、3.0 亿，对应PE 为29X、21X、15X，首次覆盖给予增持评级。

    　　风险分析：DCS 和TCS 下游认证的时间进度不及预期，以及公司投产后或者认证后的价格下降带来的利润增速不及预期。