本报告导读：

    　　行业竞争加剧背景下，连锁药店行业中小玩家不断出清，我们认为公司作为行业龙头已率先走出泥潭，从供给与需求两端来看，26 年有望成为真正的拐点年份。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。公司 25年公司营收 244.33 亿元，同比+1.54%，归母净利润16.78 亿元，同比+9.81%，26 年Q1 营收60.85 亿元，同比+1.26%，归母净利润5.00 亿元，同比+11.14%。给予2026-2028年预测EPS 为1.58、1.81 与2.06 元，参考行业平均估值，公司为药店行业龙头，应给予一定估值溢价，给予2026 年PE 为20X，给予目标价31.60 元，维持“增持”评级。

    　　零售业务整体保持稳定，加盟业务毛利率显著提升。分业务看，26年Q1 公司零售收入52.08 亿元，同比-1.06%，毛利率41.29%，同比+0.09pct；加盟及分销收入6.62 亿元，同比+15.43%，毛利率11.42%，同比+3.39pct。

    　　中西成药与非药品销售稳健增长，中药仍有承压。分品类看，26 年Q1 中西成药收入46.10 亿元，同比+1.73%，毛利率35.44%，同比+0.33pct；中药5.31 亿元，同比-13.05%，毛利率47.96%，同比+0.2pct；非药品收入7.28 亿元，同比+4.93%，毛利率46.35%，同比-1.45pct。

    　　门店大规模调整基本结束，有望逐步恢复扩张节奏。2025 年公司自建193 家，加盟501 家，关店547 家；2026 年Q1 公司新增门店142家（自建28 家、加盟114 家），关店30 家，净增112 家，截至26年Q1，公司门店总数14943 家，其中加盟4427 家，较上期末净增112 家。

    　　线上业务稳健发展。2025 年线上业务：销售收入29.93 亿（含税），其中O2O 收入20.94 亿，占总收入8.09%，毛利率24.53%。B2C 收入8.99 亿，占总收入3.38%，毛利率22.57%。2026 年一季度线上业务：销售收入8.11 亿（含税），其中O2O 收入5.69 亿，占总收入8.82%，毛利率24.18%。B2C 收入2.42 亿，占总收入3.65%，毛利率22.88%。

    　　风险提示。院外零售需求复苏不及预期，行业供给侧出清进度不及预期。