事件：公司发布2023 半年度报告。公司2023 上半年实现营业收入32.79元，同比增长32.3%；实现归母净利润4.02 亿元，同比增长36.4 %；基本每股收益+34%至0.67 元，其中公司23Q2 营收及净利分别环比增长22.16%及17.3%至18.03 亿元及2.17 亿元。矿山开发服务业务稳定增长及矿山资源业务销量放大推动公司进入强成长阶段。
矿山开发服务业务已进入强增长阶段。公司矿山开发服务业务呈现持续的强增长特征，从增速角度观察，2016-2022 年间公司采供矿量CAGR 达到17.81%，掘进总量CAGR 达到3.16%。从完成角度观察，今年上半年已完成工作目标，23H1 实现采供矿量1874.41 万吨（+9.2%），掘进总量211.52万立方米（+34.9%），分别达到全年计划完成率的44.9%及49.3%。此外，公司海外矿服业务延续稳健增长，23H1 实现营收+19.7%至18.44 亿元，占矿服营收板块业务比重增至61.6%。这一方面反映出公司海外市场成长性的持续显现，另一方面考虑到海外业务相对较高的利润情况，暗示公司利润率有优化空间。从实际的矿服合同签署角度观察，公司矿服业务新签合同在上半年稳定增长，同期新签及续签合同金额+30.3%至43 亿元（相当于22 年总额的76.8%）。其中公司首次进入西非市场并承接了赤峰黄金Wassa 地下金矿开采工程，首次在国内市场承接贵州磷矿井巷工程，整体显示公司在矿采选服务领域具有的强成长性。
矿山资源开发业务已实现有效的业绩推动。矿山资源开发业务开始对公司现金流形成有效贡献。上半年公司刚果（金）Dikulushi 矿山项目产出铜精矿含铜约3200 吨，银金属量7.51 吨，有效实现1.68 亿元销售收入（Q2铜产出有明显提速）。我们预计2023 全年该项目在生产系统完善后有望实现年产约8000 吨矿产铜，至2024 年将达到年产1 万吨铜的运营能力。此外，公司刚果（金）Lonshi 项目井下采出矿工作已进入产能爬坡阶段，铜厂已完成所有设备的单机试车，预计至2024 年将形成有效的现金流贡献（当前100%权益，当前权益铜金属87 万吨@2.82%，达产后年产约4 万吨铜，找矿潜力较大）。另一方面，公司在23 年5 月完成艾芬豪旗下CMH的50%权益交割，公司将拥有SanMatias 铜金银矿50%的权益并且享有该项目从设计至建设的优先报价权（原矿石量1.02 亿吨，品位@铜0.41%，金0.26g/t，银2.3g/t）。除境外矿山，公司境内贵州两岔河项目南采矿区已按计划实现投产目标（年产30 万吨），北采矿区亦完成进场施工条件（年产50 万吨，计划建设期3 年）。从矿山资源项目成长性观察，我们仍然预计2023 年Dikulushi 项目及贵州磷矿项目将产生实际的矿产品收入（0.8 万吨矿产铜+15 万吨磷矿）；至2025 年公司或将形成近5 万吨铜+80万吨的P2O5 生产能力，这将极大优化公司业绩弹性的释放。此外，考虑到公司23H1 的铜、金及银储分别增长至127 万吨、21 吨及367 吨，预计公司海外矿山项目仍有较大找矿潜力，不排除后续公司矿山项目会有更大的矿权价值弹性释放。
公司财务指标稳定，财务费用占比大幅下降。公司收入规模增长及矿产品销售增加推动经营活动产生的现金流量净额增长582.98%，公司投资活动现金流量净额增长63.79%主因Lonshi 铜矿建设支出增加、两岔河矿段磷矿基建支出增加及收购CMH 权益所致。此外，尽管公司报告期内各项费用出现不同程度增长，但销售费用率降至0.431%，管理费用率降至5.34%，财务费用率降至0.35%，整体反映出矿山资源业务的成长开始推动公司规模效应显现。
多项核心竞争力构筑公司成长优势。公司坚持科技创新驱动具有业内成熟且领先的矿采矿服技术优势；公司具备矿山工程建设、运营管理、设计开发及矿山设备制造的一体化优势；具有超千米深部资源等深井工程综合开发服务优势（竣工竖井最深达1526 米，斜坡道最长达8008 米）；矿山采选服务业具有20 年的高认可度品牌影响力等。
公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为71.42 亿元、102.77 亿元、129.88 亿元；归母净利润分别为9.54 亿元、17.69 亿元和23.74 亿元；EPS 分别为1.59 元、2.94 元和3.95 元，对应PE 分别为21.38、11.53 和8.59，维持“推荐”评级。
风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。