深耕矿服行业，“从0 到1”布局资源板块。1）公司深耕矿服行业20 余年，具备矿山设计、研究、建设、管理一体化运营能力，是非煤地下矿山矿服行业的龙头。2）“从0 到1”布局资源板块，2021-2023 年，两座铜矿一座磷矿先后投产，预计2025 年将达到5 万吨铜金属、30 万吨磷矿石产量。2016-2022 年，公司归母净利润CAGR 为24%，预计2022-2025 年归母净利润CAGR 为55%。

    　　盈利的驱动因素之一：矿服板块技术深厚。公司掌握深部开采技术，也是国内少数掌握自然崩落法的企业之一。近五年毛利率稳定在26%-28%，显著高于同行。

    　　海外业务营收从18 年的11.8 亿元提升至22 年的32.3 亿元，CAGR 为29%，占比提升23.8PCT 至61.8%。技术领先、高盈利水平驱动下，不断拓展海外业务将助力公司中长期经营业绩的提升，预计矿服板块营收保持20%增速，23-25年贡献归母净利润为8.4、10.2、12.2 亿元，预计22-25 年CAGR 为26%。

    　　盈利的驱动因素之二：资源板块打造第二增长曲线。公司自有资源Dikulushi铜矿、Lonshi 铜矿，已于2021 年12 月、2023 年9 月投产，产能分别为1、4万吨铜金属。预计公司2023-2025 年铜板块贡献的归母净利润分别为1.6、5.9、9.6 亿元，占归母净利润的比例为15%、34%、42%。预计2025 年仅铜板块贡献的归母净利润就将超过2022 年公司总体水平，成为公司的第二增长曲线。

    　　铜价判断：供给过剩幅度逐渐缩小，铜价有望不断上行。由于全球主要铜矿企业资本开支增速放缓，叠加铜矿资源品位下滑，未来铜精矿供给增量有限；预计铜传统需求保持稳定，新能源（新能源汽车、风电、光伏）贡献需求主要增量，2025年新能源领域用铜量合计约458 万吨，占全球铜需求17%。根据SMM 的预测，2023/2024/2025 年全球精炼铜过剩幅度为30/15/5 万吨，过剩幅度逐渐缩小，继续看好铜价上行。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为73.1、100.2、126.0 亿元，归母净利润分别为10.8、17.4、22.7 亿元，当前股价对应PE 分别为21X、13X、10X。矿服业务保持稳健增长，随着Lonshi 矿山的投产，公司铜产品产量将得到进一步提升，叠加铜价上行趋势可期，铜矿产能释放业绩弹性大，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，铜矿磷矿投产进度不及预期风险，境外市场经营风险。