公司优势在于眼部护理类产品功效强，并顺应需求年轻化趋势持续推新；护肤类新产品定位中高端，功效聚焦抗衰老和美白，产品能够与其他国货品牌错位竞争。21H1 公司加大直营电商布局力度，线上收入同比增长21%，但费用投放力度亦有所加大，并主动压缩线下经销渠道规模，导致净利润阶段性承压。

    　　当前市值137 亿元，对应21PE28X、22PE24X，考虑到公司业绩调整所带来的影响已经在股价上有所反应，今年以来公司产品推新加速、渠道结构升级、营销创新全面启动，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21H1 收入稳健增长，净利润不及预期。21H1 公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.74 / 2.11 / 1.89 / 1.59 亿元，同比增长10.09%/ -35.22% / -29.46% / -27.25%；每股收益为0.47 元。其中21Q2 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.7 / 0.95 / 0.89 / 0.63 亿元，同比增长10.94% / -46.13% / -40.37% / -43.25%；每股收益为0.22 元。公司从长远出发，积极探索新媒体新渠道、扩大自营业务，由此费用阶段性支出增加，拖累了短期净利表现。

    　　加速上新推动营收增长，主动控制线下经销渠道规模。1）分品牌：公司主品牌MARUBI 丸美是国产中高端眼部护理头部品牌，21H1 实现营业收入8.32亿元，同比增长11.27%，占比高达95.48%；公司针对不同渠道不同平台推出专供品，精准定位目标客户、加快上新节奏，上半年共推出超80 个SKU，新品收入占比达23%。2）分渠道：公司发力抖音、快手等线上直播平台，并探索发掘其他潜在流量平台，21H1 线上收入5.16 亿元，占比 59.22%，同比增长 21.11%（其中线上直营增长90%）；线下日化专营店渠道恢复不及预期，21H1 线下收入3.56 亿元，占比40.78%，同比下降3.14%。公司正在积极筹备重点城市核心商圈旗舰店，加强线下直营渠道建设。

    　　积极跟投流量方向，高效触达年轻群体。公司保持小红书、微博、抖音等社交媒体投放；跟投热播网剧《流金岁月》、《爱的理想生活》、《斗罗大陆》；邀请当红流量明星林墨、米卡等代言推广公司大单品；合计曝光量超135 亿人次，高效触达轻消费群体，助力品牌年轻化。

    　　期间费用率提升、投资收益及政府补助减少导致21H1 净利润率同比下降。

    　　公司21H1 毛利率为64.06%，同比-3.49pct；21Q2 毛利率为64.19%，同比-5.14pct，毛利率的下降主要系本期运输费在营业成本中列示所致。

    　　21H1 期间费用率同比提升7.61pct 至40.92%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.09% / 4.83% / 2.82% / -2.82%，同比+5.75pct / +1.04pct / -0.18pct / +1pct；21H1 净利润率同比降12.53pct 至21.25%，主要原因在于：推广费用、办公费用增加，职工薪酬增长所致，且公司正在积极探索新营销渠道，营销费用率提升所致。另外投资收益及政府补助减少亦对净利润率有影响。

    　　经营现金流承压，应收账款规模扩大。1）21H1 公司经营活动净现金流净额为-0.43亿元，同比减少163.92%，主要系支付的广告宣传费用增长所致。2）21H1 公司应收账款规模为0.31 亿元，较上年末增加492.16%，主要系电商直营余额未及时提现及放宽信用政策所致。3）21H1 存货规模1.79 亿元，较上年末增加29.57%，主要系为应对电商销售增长而增加备货所致。

    　　盈利预测及投资建议：公司的优势在于眼部护理类产品功效强，并顺应需求年轻化趋势持续推新；护肤类新产品定位中高端，功效聚焦抗衰老和美白，产品上能够做到与其他国货品牌错位竞争。但考虑到公司长久以来渠道模式以经销为主，进行渠道结构和模式升级改革尚需平衡与经销商利益；同时亦需要完成从传统平面媒体的营销向社媒精准营销转变，因此运营力的提升尚需时间。

    　　下调公司盈利预测，预计2021 年-2023 年公司归母净利润规模分别为4.81 亿元、5.62亿元、6.45 亿元，同比增速分别为4%、17%、15%。当前市值137 亿元，对应2021年PE28 倍、22 年PE24 倍，估值水平在化妆品品牌公司中处于低位。公司业绩调整所带来的影响已经在股价上有所反应，考虑到今年以来公司产品推新加速、渠道结构升级、营销创新全面启动，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：化妆品行业增速放缓，公司业绩增长不达预期。