营收稳步增长，新渠道布局短期影响利润。公司2021 年H1 实现总营收8.74亿元（YOY+10.09%），归母净利1.89 亿元（YOY-29.46%），扣非净利1.59 亿元（YOY-27.25%）；单二季度收入4.70 亿元（YOY+10.94%），归母净利0.89 亿元（YOY-40.37%）。上半年毛利率同降3.49pcts 至64.06%，主要系运输费调至营业成本所致，销售费用率同增5.75pcts 至36.09%，主要系推广费用及职工薪酬增加所致，管理费用率同增1.04pcts 至4.83%，整体归母净利率同降12.13pcts 至21.65%，主要系积极布局线上渠道、扩大自营业务造成费用增长所致。

    　　主品牌新品推广加速，积极推进美妆生态布局。分品类来看，眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆及其他分别实现收入2.54/5.29/0.77/0.14 亿元，在总营收中占比分别为29.1%/60.6%/8.8%/1.6%。分品牌来看，主品牌 MARUBI 丸美营收8.32 亿元（YOY+11.27%），占比95.48%，坚持以点带面策略，夯实“眼部护理大师”的基础上拓展面部精华品类，新品小红蝎精华/小红笔眼霜分别携手流量明星林墨/米卡滚动式推广，助力品牌年轻化。公司针对各渠道特性分别推出新品，上半年共推出超80 个SKU，新品收入占比达23%。用户管理方面，成立用户资产部，AI 肌肤测试首月即覆盖超 4 万人次，纳新专享计划及天猫U 先派等活动拉新近80 万人。此外，公司积极推进美和健康领域的产业生态布局，上半年成立第三期产业基金，新增投资婴童护肤品牌“戴可思”、高端美容仪品牌“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”。

    　　全渠道加码布局，深度数字化转型助力效率提升。分渠道来看，1）线上渠道营收 5.16 亿元，同比增长21.11%，占比稳定提升至 59.22%，其中线上直营增长90%，重点发力的抖快直播平台收获成效，为对冲流量成本提升，持续提升运营能力，发掘潜在流量平台，公众号涨粉超万人；2）线下渠道营收3.56 亿元，同比下降 3.14%，占比40.78%，其中日化专营店恢复未达预期，百货专柜恢复向好，美容院稳步增长13%，同时拓展启动高端渠道丝芙兰并筹备重点城市商圈线下旗舰店，提升品牌形象。上半年发布供应链板块和产品分析板块，供应链板块使销售预测、生产计划、采购计划、库存情况等各环节数据做到实时可视化；产品板块将全生命周期拉通，前期研发/中期企划/后期销售等各环节均做到模型自动运算，推动效率提升。

    　　投资建议。根据2021 半年报表现，我们预测公司2021/2022/2023 年收入19.45/21.96/24.18 亿元，归母净利润4.02/4.63/5.19 亿元，对应EPS1.00/1.15/1.29 元，公司目前市值137 亿元，对应2021/2022/2023 年PE为34/30/26 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期；渠道结构变革带来挑战。