丸美股份处于由原来的聚焦品牌建设&产品运营、渠道外包、品宣广告为主、低线市场为主的模式向线上渠道能力内化、品宣&流量推广兼顾、客群年龄与地区多元化的新模式转变的过程中，预计净利率、ROE 也将由2~3x 于同业降至1.5~2.0x 于同业。新模式更适应渠道多元、流量分散、内容致胜的时代潮流，产品/营销/团队正向变化显著，业绩阵痛难免，静待新模式成果。
收入符合预期，利润低于预期。2021H1，公司实现营业收入8.7 亿元，同比+10.1%；归属净利润1.9 亿元，同比-29.5%；扣非归属净利润1.6 亿元，同比-27.3%。2021Q2，公司实现营业收入4.7 亿元，同比+11.1%；归属净利润0.9亿元，同比-40.3%；扣非归属净利润0.6 亿元，同比-43.3%。
净利率下行，主要系销售/管理费用投入增加且利息收入减少。2021H1，公司毛利率64.1%，同比-3.5pcts，主要因本期运费2105.8 万元调入主营业务成本。
若剔除该影响，则上半年公司毛利率66.5%，同口径下同比-1.1pcts；2021H1，公司净利率21.7%，同比-12.1pcts；销售/管理/财务费用率均呈明显上升态势，其中：上半年销售费用率36.1%，同比+5.8pcts；管理费用率4.8%，同比+1.0pct，但销售/管理费用率在同行业可比公司中仍为较低水平；财务费用率-2.82%，同比+1.0pct。
费用投入用于渠道转型，线上直营收入增长明显，线下受疫情影响未达预期。
公司今年1 月1 日起在线上从零开始进行分销到直销的转型，成效显著。2021H1公司收入按渠道划分，1）线上收入5.2 亿元，同比+21.1%，占比59.2%；其中：以天猫旗舰店为主的线上直营同比+89.9%，已占线上收入的50%；抖音、快手直播平台增长较快，直播模块收入1.3 亿元，占线上收入25.6%，占全公司收入15.1%；2）线下收入3.6 亿元，占比 40.8%，同比下降 3.1%，主要日化CS 店渠道同比-17.2%，恢复未达预期；百货专柜渠道同比+23.4%，恢复向好；美容院渠道同比+13.1%，持续增长。
线上团队快速搭建中，用户运营能力提升。2021H1 销售费用3.2 亿元，同比+31.0%，用于增加线上广告宣传和品牌推广及直播费用，建立电商团队；管理费用0.4 亿元，同比+40.2%，用于增加用户资产团队和DT 团队的引进及办公费用。公司至今已建立了212 人，拥有12 个板块的线上团队，其中天猫旗舰店和直播销售为团队扩充最快的部分。公司用户运营能力持续加强，今年1 月1日起公司新组建了用户资产部，使命是打通线上线下各渠道的会员池，统整会员机制、福利和服务，从而实现全域会员销售。2021 H1 总会员数量为588 万，新增56.2 万；新会员贡献24.3%的业绩；会员ARPU 1,095 元；39 岁以下消费人群占70%；半年复购率34.8%，3 个月复购率27%；一二线城市会员占比超过30%。私域运营已经启动，目前运营私域群100+个。零售通系统覆盖线下7,102 个各门店，连接9,238 名BA，庞大网络赋能线下销售。
年轻化黑科技护肤产品矩阵成形，彩妆快速放量：主品牌的“小红笔眼霜+蝴蝶眼膜+小红蝎精华”黑科技护肤家族已形成强有力的产品矩阵，是线上销售的主力产品，其中小红蝎精华联合天猫小黑盒首发当日GMV1,798 万元。晶致赋颜奢宠系列是公司最高端的国产护肤品，2021H1 销量超过31 万支，主推的面部精华638 元/瓶，公司高端线得到加固。彩妆品牌恋火定位国潮彩妆，大牌平替，6 月推出新单品看不见粉底液和小情绪唇釉，前者快速爆发，将恋火线上收入从2021H1 的600 万元提升到2,000+万元（截至8 月30 日）。恋火在上半年的储备蓄能将在下半年见效，我们预计恋火2021 全年收入4,000-5,000 万元，同比+300%，2022 全年收入1.5-2.0 亿元。
下半年主力产品持续发力，继续推出抗衰老产品。2021H2 公司将继续主打黑科 技三件套，同时将通过全网分销来促进入门级抗初老眼霜小紫弹放量增长，重组胶原蛋白新品牌美丽法则从9 月开始全面展开营销，预计在2022Q1/Q2 爆发。
2021H2 公司将继续推出抗衰老新品包括抗衰老次抛精华、敏感肌可用的抗衰老系列、蝴蝶绷带眼膜的功效版，并预计在“双11”有明显的销售表现。
风险因素：化妆品行业竞争加剧；新冠疫情反复；线上分销转直销不及预期。
投资建议：转型期业绩承压，下调2021-2023 年营业收入预测为19.6 亿/22.1亿/25.5 亿元（原预测：21.8 亿/25.8 亿/30.0 亿元），下调归属净利润预测为4.2亿/4.5 亿/5.1 亿（原预测：5.5 亿/6.5 亿/7.6 亿元），对应EPS 预测分别为1.04/1.11/1.27 元。考虑到公司重回利润增长尚需时日、参照同业估值，给予2021 年35x PE，对应目标价36.5 元，下调评级至“增持”。