核心观点

    丸美股份发布21H1 中报，公司实现营业收入8.74 亿元，同比增长10%，实现归母净利润1.89 亿元，同比下滑29.5%，其中Q2 实现收入4.7 亿，同比增长10.9%，实现归母净利润0.89 亿，同比下滑40.4%，盈利表现低于市场预期。

    线上直营增长较快，线下CS 渠道仍然承压。拆分来看：1）线上：21H1 实现收入5.16 亿元，同比增长21.1%，收入占比达59.2%，其中线上直营增长90%，主要是今年开始发力抖音、快手直播平台增长较快。2）线下：21H1实现收入3.56 亿元，同比下滑3.14%，其中CS 渠道下降17%左右，百货专柜渠道恢复向好，美容院渠道持续稳定增长13%。公司通过线上学习平台，全渠道开展线上线下O2O 培训2,800 场，全方位助力终端零售。

    线上推广费用大幅增加、直播费用和电商自营团队的搭建投入等导致短期盈利能力有所下滑。毛利率方面，21H1 同比下滑3.5 pcts 至64.1%，主要系运输费在营业成本中列示所致。21H1 销售费用率同比大幅增长5.8 pcts 至36.1%，主要系推广费用增加以及职工薪酬增长所致，21H1 管理和研发费用率分别为4.8%和2.8%，同比增长1 和-0.2 pcts。综合来看，21H1 净利率同比下滑12.1 pcts 至21.6%，主要系公司线上业务由分销转直营中过程中的各种投入增长所致。

    上半年费用率有所上升，导致净利润表现有所波动，但也体现了公司在渠道结构优化方面的决心。此外，公司在推新方面也有亮点，21H1 共推出80+个SKU，新品收入占比为23%。上半年公司在品类拓展、品牌建设、渠道发展、组织优化、研发加强用户运营方面都做了很多有效的工作，有利于公司中长期的可持续发展。

    财务预测与投资建议

    根据中报，我们下调未来3 年盈利预测，预计2021-2023 年每股收益分别为1.11 元、1.30 元和1.50 元（原1.36 元、1.59 元和1.86 元），参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2021 年34 倍PE 估值，对应目标价37.74元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：疫情的短期冲击、宏观经济波动对零售的影响，新产品开发风险、市场竞争加剧风险等。