2021Q3，公司原主力渠道CS 店、线上经销商收入端出现负增长，向下突破规模效应临界点；线上自营旗舰店、直播等保持较快增长，但盈利能力较弱；整体盈利能力下行。下调2021 年归属净利润预测至2.3 亿元，下调目标价至37.6 元。

    　　业绩低于预期。2021Q1-3，公司营业收入/归属净利润分别为11.4/1.4 亿元，分别同比+0.04%/-58.0%；扣非归属净利润1.1 亿元，同比-39.2%。2021Q3，公司营业收入2.6 亿元，同比-23.3%；归属净利润-4715 万元，扣非归属净利润-4769 万元。

    　　分渠道看，线上保持正增长但增速不高，线下持续负增长。2021Q1-3：1）推算线上营业收入同比约+8%，其中线上直营（天猫&京东旗舰店，抖音小店等）同比增超90%；线上分销同比下滑约30%；推算线上营业收入占公司整体的近60%，其中线上直营占比在33%左右，线上分销占比在26%左右。2）推算线下同比下滑约10%，占比降至40%左右；其中：线下CS 店同比约-27%左右，百货同比超+20%，美容院同比增速超+15%，推算线下各渠道约占公司整体营业收入的20%/10%/10%。

    　　2021Q3，各渠道向下跌破了规模效应的临界点，盈利能力持续下滑。与同业相比，丸美的各渠道占比相对均衡，均需一定的固定成本。在总体量不大的情况下，线下CS、线上经销负增长，跌破了规模效应的临界点，下降的收入多为以往的利润；线上直营、直播等虽占比上升，但盈利能力远不及原来的传统渠道。

    　　1）2021Q3，公司毛利率57.2%，同比降9.95pcts，分析原因是打折促销及买赠力度大、直播占比提升（推算2021Q1-3 直播收入约在1.5 亿元左右，占比约在13%；盈利能力弱的达人直播占比高）、低毛利单品占比提升等；2）2021Q3，销售费用率提升至63.6%，拉动前三季度累计销售费用率提升至42.4%；3）前三季度净利率降至12.0%，同比降17.7pcts。

    　　转型任重道远。从商业模式上看，丸美上市前聚焦于产品开发、品牌塑造，渠道运营线下交给经销商，线上交给经销商、电商服务商；在互联网大背景下，品牌要紧跟消费者的变化，线上需自营方可更高效地触达消费者、更快地进行产品开发、供应链&营销等。公司线上从经销占比约75%到线上自营为主，从电商服务商运营旗舰店到自营旗舰店；公司营销从品宣广告为主到加大流量运营，该过程意味着探索、失败、改进、提升等过程；在流量日趋分散的行业大势下，公司的净利率也无法维持过去20%~30%的水平。从渠道定位上看，公司产品定位高端，对线下依赖大，而线下受疫情和消费者购买习惯的影响其复苏远不及预期。未来，公司在各渠道间如何定位主渠道、资源如何向主渠道倾斜并持续推进转型至关重要。

    　　风险因素：渠道多元化，主方向不清晰；转型期净利率持续下行。

    　　投资建议：鉴于公司收入端压力较大，传统渠道费用刚性叠加新渠道费用率高企，下调2021-2023 年营业收入预测至17.0 亿/18.7 亿/21.6 亿元（原预测为：

    　　19.6 亿/22.1 亿/25.5 亿元），同比-2.8%/+10.2%/+15.3%；下调归属净利润预测分别为2.3 亿/2.5 亿/2.9 亿元（原预测为：4.2 亿/4.5 亿/5.1 亿元），分别同比-50.3%/+9.1%/+16.0%，对应EPS 分别为0.57/0.63/0.73 元。对比化妆品品牌类A 股上市公司2022 年的估值水平和增速，给予公司2022 年60x PE，目标价37.6 亿元，维持“增持”评级。