公司发布2021 年三季报，前三季度归母净利润同比下降57.9%，低于预期。1）公司21年Q1-Q3 实现营业收入11.4 亿元，与去年同期基本持平，归母净利润1.4 亿元，同比下降57.9%，扣非净利润1.11 亿元，同比下降59.2%。2）21Q3 单季度实现营收2.6 亿元，同比下降23.2%，归母净利润-0.47 亿元，同比下降168%，扣非净利润-0.47 亿元，同比下降188%。利润大幅下降主要系公司大力布局线上渠道、扩大自营业务造成各项费用增长所致。

    　　公司毛利率略下降，费用大幅提升拉低净利率。1）公司21Q1-3 毛利率62.5%，同比下降 2.5pct，Q3 毛利率57.3%，同比下降10pct，主要系直播间配赠力度加大导致的营业成本增长所致。2）Q1-3 销售费用率42.5%，同比提升9.5pct，其中Q3 销售费用率大幅提升24.5pct 至63.8%，主要系布局新兴渠道的流量成本和红人成本增加，此外，公司旗舰店调整至自营模式，自建团队成本增加。Q1-3 管理（含研发）费用率9.4%，同比提升1.6pct，净利率同比下降9.3pct 至12%。3）期末存货及应收账款呈上升趋势，经营性现金流明显减少。存货同比上升85%至 1.6 亿元，主要是双十一备货积极性和销售预期不及Q2。应收账款同比增加13.1%至1251 万元，主要是本期电商直营期末余额未及时提现及放宽信用政策所致。Q1-3 经营性现金流净额为-1.9 亿元，同比减少231%。

    　　渠道转型仍将持续，各品类均价均有下降。1）Q3 线下销售承压，销售恢复不如预期。受Q3 疫情反复零星发作影响，线下门店销售情况不如去年同期，自Q2 起日化专营店渠道恢复未达预期，百货专柜渠道恢复向好。线下压力转由线上，转型竞争激烈，国内外品牌受疫情影响陆续开辟线上渠道，公司线上业务面临较大沉没成本，流量成本持续走高带来公司各项费用大幅提升，完成线上转型目标存在一定压力。2）护肤品类占比最大，各品类均价均有下降。Q3 眼部类产品营收0.7 亿元，占比27.5%，产品平均售价76.6 元/支，下降27.8%；护肤类产品营收1.5 亿元，占比55.8%，产品平均售价42 元/支，下降6.8%；洁肤类产品营收0.3 亿元，占比11.9%，产品平均售价31.8 元/支，下降2.4%。

    　　重磅新品持续推出，加强用户运营，数字化云仓促进效率提升。1）公司秉持 “夯实眼霜，发力精华”战略布局，新品迭出。21 年成功推出全新丸美晶致赋颜奢宠系列、“美丽法则”

    　　胶原蛋白系列、小金盾养肤防晒、小红蝎精华、蝴蝶眼膜等多款新品，研发投入稳中有升，产品品质有所保证，并持续联合KOL 打造明星单品，眼霜品类多次拿到天猫类目第一。2）数字化云仓7 月亮相，仓库管理效率提升。数字化云仓项目有效提升仓储信息透明度，优化配送流程，实现更为健康稳定的价格体系。

    　　线上转型不及预期，费用大幅压缩利润，但公司处于新业务探索阶段，长期产品及运营优势稳固，维持增持评级。公司坚持“科技+品牌+数智”运营，坚守以“品牌”为核心的运营逻辑，持续推进线上业务转型，重视新品研发及高质量爆品打造。由于公司渠道转型仍在进行中，下调盈利预测，预计21-23 年归母净利润分别为2.3/2.5/3 亿元（原盈利预测为4.9/5.9/6.9 亿元），对应PE 为61/57/47 倍，A 股化妆品品牌上市公司2022 年PE均值为60X，维持增持评级。