业绩概览：前三季度营收基本持平，线上新模式探索加大费用投入21Q1-3 收入水平稳定，线下业务疫情施压，线上转型未显成效。1）收入：21Q1-3 实现营收11.4 亿元（+0.04% YoY），主要系疫情反复发作影响线下多区域业务，以及线上竞争激烈影响销售目标达成；2）净利润：归母净利润1.4 亿元（-58.0% YoY）；3）扣非：扣非归母净利润1.1 亿元（-59.2% YoY）。

    　　Q3 单季度营收及利润承压，费用投入为新业务新模式探索奠基。1）收入：Q3单季度实现收入2.6 亿元（-23.2% YoY）；2）净利润：归母净利润-4715 万元（去年同期为6984 万元）；3）扣非：扣非归母净利润-4769 万元（去年同期为5452万元），主要是公司将线上代运营调整为自运营模式，并大力布局线上新兴直播渠道，各项费用及成本上涨所致。

    　　 配赠拖累毛利率，业务转型伴随费用投入高增21Q1-3 毛利率同比略降4.9pcts，销售费用同比增长9.4pcts。1）毛利率：21Q1-3 毛利率62.5%（-4.9ptcsYoY），主要系配赠力度加大带来营业成本增加；2）费用率：销售费率42.5%（+9.4pcts YoY），主要是公司切入抖音、快手直播渠道加大流量费用和KOL 费用投入；管理费率（含研发）9.4%（+1.5pctsYoY），主要是团队扩张、人工上涨及各项业务推进所致；3）净利率：下滑17.7pcts 至12.0%，公司在开拓新业务新模式的探索中投入大量资源，为线上转型方法论奠定基础。

    　　Q3 单季度毛利率同比下降9.9pcts，净利率同比下降38.8pcts。1）毛利率：Q3单季度毛利率57.3%（-9.9pctsYoY），主要系包装物采购平均价格较上年同期增加20%；2）费用率：销售费率高增24.4pcts 至63.7%，管理及研发费率分别增加3.2/1.9pcts 至10.2%/5.2%；3）净利率：大幅下滑38.8pcts 至-18.5%。

    　　 业务分解：护肤产品主导地位进一步加强，眼部产品承压从收入上看，前三季度护肤产品占比提升至61%，眼部及洁肤类产品占比下降。

    　　公司主营眼部类、护肤类、洁肤类三大产品，前三季度1）眼部类：收入3.3 亿元（-19.4% YoY），占比29%（-7pctsYoY）；2）护肤类；收入6.8 亿元（+13.9%YoY），占比61%（+8pcts YoY）；3）洁肤类：贡献收入1.1 亿元（-12.2% YoY），占比10%（-1.2pctsYoY）。

    　　从量价上看，Q3 单季度眼部类产品量价齐降营收下滑，护肤和洁肤类产品量价则相对稳定。1）从价格角度，Q3 眼部类产品均价同比-21 元至55 元（-27.8%YoY），护肤类产品同比-3 元至39 元（-6.7% YoY），洁肤类产品同比-0.8 元至31 元（-2.4% YoY）；2）从销量角度，Q3 眼部类产品销量为131 万支（-31.5%YoY），护肤类及洁肤类销量分别376/101 万支，同比基本持平。

    　　亮点事件：研发为本，多渠道运营

    　　公司以研发为本，持续布局技术领域。第三季度公司新增申请专利10 项，新增获得专利授权4 项。

    　　多渠道运营品牌。线下启动高端渠道丝芙兰，同时也在积极筹备重点城市核心商圈线下旗舰店，提升品牌形象；线上借力快手初步尝试品牌自播，取得显著成效，在快手超级品牌日活动中累计观看人数超4600 万，总GMV 突破4300万，品牌自播GMV 环比增长816%，登顶快手美妆个护排行榜。

    　　 盈利预测及估值 ：增持评级

    　　公司卡位高毛利率的中高端抗衰护理，多品牌差异化覆盖护肤和彩妆领域，主品牌年轻化升级+极致大单品打造，发力电商直播重塑渠道格局值得期待。考虑到三季报不及预期，后续新媒体、新渠道探索仍需费用投入，我们下调盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利润为2.28、2.62、3.05 亿元（原盈利预测为4.34、5.12、5.82 亿元），同比增长-50.8%、14.7%、16.6%，对应PE 为51 倍、45 倍和38 倍，维持增持评级。

    　　 风险提示

    　　1）化妆品市场需求波动的风险、2）经销模式与渠道变革的风险、3）新品推出效果不及预期风险、4）社媒广告投放效果不及预期风险等。