21 年转型探索之年，营收增长放缓，利润率有较大幅度下滑公司21 年营收17.87 亿元/yoy2.41%，归母净利2.48 亿元/yoy-46.61%（低于我们预期的3.71 亿元），公司积极探索布局新渠道、拓展新业务，转型未达预期，而各项费用增长。22Q1 营收3.83 亿元/yoy-5.31%，归母净利6548万元/yoy-34.61%，盈利短期仍承压。21 年彩妆品牌恋火品牌增长迅速，潜力有望继续释放。公司坚持在转型中调整，于变局中开局，期待转型取得成效。考虑公司22Q1 营收仍承压，调低22-23 年EPS（前值1.29/1.57 元），引入24 年预测，预计22-24 年EPS0.75/0.82/0.88 元，可比公司Wind 一致盈利预测均值48 倍，考虑公司转型进展仍需跟踪，给予22 年35 倍PE，目标价26.25 元（前值38.70 元），维持增持评级。

    　　线上直营渠道增长迅速，线下日化店承压，美容院渠道表现稳健21 年线上营收10.28 亿元/yoy8.17%，其中直营渠道yoy66.79%，主要因抖音、快手发力。21Q1-Q3 抖音直播业绩较快增长，但增收不增利，21Q4公司及时复盘调整，发力自播/调整SKU，后续盈利能力有望修复。21 年线下营收6.99 亿元/yoy-11.99%，日化店恢复进展较慢，百货渠道恢复向好，美容院渠道稳中增长。公司持续开展会员沙龙会/私享会等活动，21 年线下老会员复购率为55%，其中百货老会员复购率62%。分品类，21 年眼部类营收5.23 亿元/yoy-17.12%，护肤类营收9.67 亿元/yoy7.22%，洁肤类营收1.59 亿元/yoy-15.97%，彩妆及其他类营收7803 万元/yoy247.85%。

    　　21 年利润率有较大幅度下滑，恋火有望成为公司第二成长曲线21 年公司旗下彩妆品牌恋火完成品牌焕新，于7 月推出 PL 看不见粉底液，主打极致的产品体验、极简的上妆步骤，半年GMV 销量60 万支，全年品牌实现收入 6617.46 万元/yoy463.49%。同时得益于精准的费比控制，在流量成本日趋高涨的外部环境下，恋火品牌既实现了高速增长，同时实现了盈利。目前恋火的新品计划及营销节奏有序推进，有机会成为公司第二业务增长曲线。

    　　转型期修炼内功，多元产业生态布局、坚持研发为本21 年公司投资2 亿元与其他合伙人共同投资设立产业基金公司，21 年新增投资专业婴童护肤品牌“戴可思”、高端美容仪品牌“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”、口腔护理品牌“参半”、化妆品制造商“芭薇股份”等11 个项目，涵盖领域广泛。同时公司投建原料工厂和化妆品检测公司，主力发展基因工程、合成生物、生物发酵、植物提取等生物技术，并设立了“生化与分子生物学实验平台”，开展皮肤基因与蛋白测试方面的研究，有望孕育更多潜能。

    　　风险提示：公司费用率维持较高水平、线上转型进展缓慢、关键人员流失。