事件

    　　公司公布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年全年公司实现营业收入17.87 亿元，同比增长2.41% , 归属股东净利润2.48亿元，同比-46.61%；扣非净利润1.79 亿元，同比-55.70%，其中第四季度实现营业收入6.49 亿元，同比增长6.85%，归属股东净利润1.06 亿元，同比-16.23%；扣非净利润6765.96 万元，同比-48.29%。

    　　2022 年第一季度公司实现营业收入3.83 亿元，同比-5.31% ,归属股东净利润6547.61 万元，同比-34.61%；扣非净利润5740.41万元，同比-40.20%。

    　　简评

    　　新渠道投入力度加大，费用高企拖低利润率

    　　2021 年全年公司销售费用率为41.48%，同比大幅提升9.16个百分点；管理费用率为5.62%，同比增长1.11 个百分点；研发费用率为2.83%，同比-0.05 个百分点；财务费用率为-2.00%，同比增长1.28 个百分点。销售费用中广告宣传类费用增长28.5%至5.44 亿元为第一大支出。2022Q1 公司销售费用率为37.49%，同比提升8.35 个百分点，公司转型仍在持续。2021 年全年公司净利润率为13.50%，同比-13.06 个百分点；2022 年一季度公司净利润率为16.77%，同比-7.70 个百分点，费用率显著提升使得公司利润率下行。

    　　线上重点布局新兴渠道，线下业务承压

    　　2021 年公司线上实现营收10.28 亿元，占比59.54%，同比增长8.17%，毛利率64.23%，同比-2.17pct，其中线上直营增长66.79%；线下实现营收6.99 亿元，占比40.46%，同比下降11.99%，毛利率64.00%，同比-1.97pt，主要是日化专营店渠道疫情影响下恢复未达预期，百货专柜渠道恢复向好，美容院渠道持续稳中增长。公司线下业务占比相对较高，疫情以及行业竞争加大等多重压力下规模缩减，线上业务初期费用投放较高，行业流量红利褪去后获客成本提高，对公司精准营销的能力要求提升，短期内仍处于调整期。

    　　传统眼部产品占比下降，彩妆品牌恋火表现亮眼2021 年公司彩妆及其他产品实现营收0.78 亿元，同比增长247.85%，毛利率66.63%，同比+7.27pct。公司于2021 年7 月推出PL 看不见粉底液，半年时间GMV 销量60 万支，销售额高速增长的同时实现了盈利，后续有望成为公司第二业务增长曲线。传统眼部产品营收5.23 亿元，同比-17.12%，毛利率62.28%，同比-3.16pct。

    　　公司以眼部产品为品牌心智打造，近年来公司逐步在其他品类延伸研发，2021 年全年新品收入占比 30%，公司后续将在维持眼部品牌度的同时继续拓展其他产品，2022 年将重点打造重组人源化胶原蛋白大单品，优化精简SKU，保障价格体系稳定。

    　　投资建议：公司当前处于渠道产品调整转型期，预计2022 年公司将继续优化内外部运营和产品体系。公司已设立3 期基金，累计投资11 个产业链相关项目，同时2022 及2023 年均有新生产厂投入，预计将有效降低公司生产成本。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为2.99/3.36/3.80 亿元，对应PE 为28/25/22 倍，化妆品（申万）Wind 预期2022 年PE 为39 倍，考虑公司目前处于调整阶段，给予35 倍PE，对应目标价为26.05 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：国际及国内品牌对公司产品销售产生竞争风险；渠道推广费用升高拖低公司营业利润风险。