公司发布2021 年报及2022 年一季报，整体符合预期，仍在转型期。1）公司21 年实现营业收入17.9 亿元，同比略增2.4%，归母净利润2.5 亿元，同比大跌46.6%，扣非净利润1.8 亿元，同比大跌55.7%。利润大幅下降主要系公司大力布局线上渠道、扩大自营业务造成各项费用增长、政府补助较上年同期减少所致。2）21 年Q4 营收6.5 亿元，同比增长6.8%，归母净利润1.1 亿元，同比下降16.2%，扣非净利润0.7 亿元，同比下降48.3%。

    3）22 年Q1 单季度实现营收3.8 亿元，同比下降5.3%，归母净利润0.7 亿元，同比下降34.6%，扣非净利润0.6 亿元，同比下降40.2%，利润下降原因和21 年相同。4）拟派发现金红利0.19 元/股（含税）。

    渠道仍在转型期，积极探索第二增长曲线。1）21 年线下销售承压，销售恢复不如预期。

    线下实现营收7 亿元，占比 40.5%，同比下降 12%，主要是重点渠道日化专营店恢复未达预期。线下百货和美容院渠道恢复良好。线上实现营收10.3 亿元，占比 59.5%，同比增长 8.2%，主因是线上渠道的转型和布局取得初步成果，尤其是新兴平台抖音、快手较快增长。2）丸美承压，恋火承接第二增长曲线。21 年主品牌丸美收入15.9 亿元，占比92.4%，同比下滑3.8%。恋火收入6617.5 万元，占比3.7%，大幅增长463%。公司总结探索恋火零售方法论，有望将其打造为第二增长曲线。护肤类产品营收9.7 亿元，占比54%。眼部产品营收同比下降17%至5.2 亿元，占比29%，重点产品眼部类遭遇一定挑战。彩妆品类得益于恋火的成长，同比增长247%至7803 万元。

    公司毛利率下降，费用大幅提升拉低净利率。1）公司21 年毛利率64%，同比下降 2.2pct，22Q1 毛利率66.7%，同比增长2.8pct，毛利率变动主要为成产及运输成本影响。2）21年销售费用率41.5%，同比大幅提升9.2pct。22Q1 销售费用率提升8.4pct 至37.5%，主要系布局新兴渠道的流量成本和红人成本增加，此外，公司旗舰店调整至自营模式，自建团队成本增加。21 年管理（含研发）费用率提升1.1pct 至8.4%，22Q1 管理（含研发）费用率提升1.8pct 至9.9%。受费用率提升影响，21 年净利率同比大幅下降13.1pct 至13.5%，22Q1 净利率同比下降7.7pct 至16.8%。3）期末存货下降，应收账款上升，经营性现金流减少。截至22Q1，存货同比下降20%至1.2 亿元,，应收账款同比大增368%至7703 万元，主要是自营平台未及时提现、代理商应收增加所致。22Q1 经营性现金流净额为-6162 万元，同比减少8.3%。

    重磅新品持续推出，数字化运营提升效率。1）新品迭出，科研助攻产品竞争力。21 年成功推出全新丸美晶致赋颜奢宠系列、“美丽法则”胶原蛋白系列、小金盾养肤防晒、小红蝎精华、蝴蝶眼膜等多款新品。研发投入稳中有升，产品品质有所保证。21 年新增自研原料3 款，累计完成自研原料30 款，新增发明专利90 项，科技实力为产品保驾护航。2）数字化助力CRM 管理，仓储物流效率提升。数字化云系统拉通线上各平台会员信息，打破渠道数据壁垒，通过大数据分析增加用户触点，精准投放营销活动。云仓储优化配送流程，打造更为健康稳定的供应链体系，帮助经销商实现更科学高效的仓储管理。3）健康产业生态全面布局。21 年公司成立第三期产业基金，新增投资了专业婴童护肤品牌“戴可思”、高端美容仪品牌“JOVS”、化妆品制造商“芭薇股份”等投资，积极布局健康产业链。

    线上转型不及预期，费用大幅压缩利润，但公司处于新业务探索阶段，长期产品及运营优势稳固，维持“增持”评级。公司坚持“科技+品牌+数智”运营，坚守以“品牌”为核心的运营逻辑，持续推进线上业务转型，重视新品研发及高质量爆品打造。由于公司渠道转型仍在进行中，维持22-23 年，新增24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为2.5/3/3.4 亿元，对应PE 为35/29/26 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：市场竞争日益加剧，经销模式风险，渠道结构变革风险，人才流失风险，新冠疫情影响经营生产。