公司披露2021 年年报＆2022 年一季报：

    2021 全年：收入17.9 亿（+2.4%），归母2.5 亿（-46.7%），扣非1.79 亿（-55.7%）。

    21Q4：收入6.49 亿（+6.85%），归母1.06 亿（-16.23%），扣非0.68 亿（-48.29%）。

    22Q1：收入3.8 亿（-5.3%），归母0.66 亿（-34.6%），扣非0.57 亿 （-40.2%）。

    2021 年收入端：彩妆恋火爆发，线上直营快速增长①分品类看，眼部类5.2 亿（-17.12%），下降主因主品牌线下实体店运行承压；护肤类9.7 亿（+7.22%），洁肤类1.6 亿（-15.97%），彩妆类及其他0.8 亿（+247.85%），彩妆品类爆发增长；

    ②分渠道看，线上:线下=6:4，线上10.3 亿（+8.17%），其中线上直营+66.79%，公司加快抖音快手平台布局，持续推进线上渠道转型；线下7.0 亿（-11.9%），主因日化渠道受疫情影响恢复未及预期；

    ③分品牌看，主品牌丸美15.94 亿（-3.82%），彩妆品牌恋火0.67 亿（+463.49%），新彩妆品牌增长曲线陡峭，爆品PL 看不见粉底液半年GMV 超60 万，彩妆有望成公司第二增长曲线。

    盈利端：线上渠道投入加大

    2021 全年：

    毛利率：毛利率64.02%（-2.19pct），系生产成本及运输成本略有上升导致，其中单Q4 为66.69%(+2.81pct)显著改善。

    ①分品类看，眼部类毛利率62.28%（-3.16pct）；护肤类65.69%（-1.94pct）；洁肤类59.58%（-3.19pct）；彩妆及其他66.63%（+7.27pct），主因产量翻倍，委托加工效益提高；

    ②分渠道看，线上毛利率64.23%（-2.17pct），线下毛利率64.00%（-1.97pct）。

    费用率：费用率整体47.93%（+11.50pct），单Q4 为46.31%（+11.05pct）。全年销售费用率为41.48%（+9.15pct)，主因公司形象宣传及代言推广投入加大，广告宣传占比73.41%，同比增加28.49%；管理费用率5.62%（+1.12pct），主因业务模块增加员 工数量上升，研发费率2.83%（-0.04pct)；

    净利率：净利率13.5%（-13.06pct），单Q4 净利率 16.09%（-4.56pct），净利润下降主因加速布局线上渠道费用上升。

    22Q1：

    毛利率66.71%（+2.79pct)；费用率中销售、管理、研发费率分别37.49%（+8.35pct）、6.46%（+1.23pct)、3.45%（+0.55pct）；净利率16.77%（-7.70pct），净利率下降主因扩大自营业务费用率同比上升

    经营展望：

    革新渠道运营，加速线上转型：①用户运营：线上精进用户洞察，通过联合打榜、新品试用、AI 肌肤测试等方案推进私域引流纳新，个性化互动；线下沉淀会员，通过超千场实地沙龙，附加无线端丸美颜修院课程，增强用户粘性②直播运营：线上直营增收不增利情况下，公司积极规范达播管理，提升抖音自播占比，调整直播货品结构，有望快速优化成本，调整线上利润率

    凸显品牌差异化，重组sku 矩阵：①品牌：推进彩妆新品牌“恋火”、食萃护肤品牌“春纪”建设。差异化定位极简底妆，食萃科研敏感护肤，有望在各自细分赛道中显锋芒，成为公司第二、第三增长曲线 ②产品：细分客群完善产品矩阵，线下结合美容院渠道，主推高端奢宠系列；线上主推年轻抗衰，21 全年新品营收占30%，22 随消费者认知强化，新品sku 有望创佳绩。

    投资建议：

    公司2021 年持续推进线上渠道转型，年轻化转型效果明显，短期新渠道费用投放加大影响业绩，长期将打开公司成长空间。新品牌方面，公司彩妆品牌恋火依托“看不见的粉底液”出圈，未来有望成为第二成长曲线，同时公司近期产业链投资动作频繁，多个新品牌有望落地。预测2022-2024 年公司业绩2.9、3.2、3.5 亿元（前值为2022-2023 年6.3、7.2 亿元，主因考虑公司线上转型期调整分渠道收入及营销等费用投入假设），对应PE 为29/26/24 倍，给予“增持”评级。

    风险提示：市场空间不及预期、产品审批及推进进展不及预期、行业竞争加剧、第三方数据存在误差或滞后的风险