2021 年营收同增2.41%，销售费用增长导致利润端承压。2021 年公司实现营收17.87 亿元（yoy+2.41%），归母净利2.48 亿元（yoy-46.61%），归母扣非净利1.79 亿元（yoy-55.70%），非经常性损益0.69 亿元（政府补助及投资损益等）；整体毛利率同降2.06pcts 至 64.14%，主要系生产及运输成本上升；销售费用率同增9.15pcts 至41.48%，广告宣传类费用同增28.49%；归母净利率下降14.72pcts至13.87%，扣非归母净利率下降13.13pcts 至10.01%。2022 年一季度公司营收约3.83 亿元（yoy-5.31%），归母净利约0.65 亿元（yoy -34.61%），扣非归母净利0.57 亿元（yoy -40.20%），毛利率同增2.8pcts 至66.71%，销售费用率同增8.35pcts至37.49%，归母净利率下降7.67pcts 至17.11%，扣非归母净利率下降8.57pcts至15.00%。公司2021 年拟以总股本4.01 亿股为基，每10 股派发现金红利 1.90 元（含税），合计派发0.76 亿元，占比归母净利30.77%。

    新品占比总收入达30%，积极布局健康生态领域。2021 年分品类来看，眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他类分别实现营收5.22 /9.66 /1.59 /0.78 亿元，同比变化-17.12%/+7.22%/-15.96%/+247.85%，毛利率为62.3%/65.6%/59.6%/66.6%，同比-3.2pcts/-1.9pcts/-3.2pcts/+7.3pcts。分品牌来看，主品牌丸美营收15.94 亿元（yoy-3.82%），占比 92.36%，持续针对线上/百货/美容院等各渠道差异化推出不同品类，新推出重组胶原蛋白系列以抗衰技术突破为亮点，有望通过全域滚动营销逐步放量；恋火品牌收入0.66 亿元，大幅增长463.49%并实现盈利，通过明星单品粉底液打爆口碑声量并控制费比，创收盈利模型探索成效良好，后续有望贡献第二增长极。公司全年新品收入占比达30%。此外积极推进健康领域产业生态布局，期内成立第三期产业基金并投建原料和检测公司，累计投资11 个项目，覆盖男士/母婴/口腔护/美容仪护理、健康食品、化妆品制造、内容制作等多个领域。

    线上转型调整持续纳新，线下百货/美容院推进动销实现稳增。2021 年分渠道来看：

    1）线上：营收 10.28 亿元（yoy+8.17%），占比提升5.05pcts 至59.54%，毛利率同降2.17pcts 至64.23%，其中线上直营收入增长66.79%，主要为新发力的抖快直播平台增长较快，并于四季度调整加码自播，优化盈利模型。运营方面打通各平台会员信息并多样化引流，期内纳新约190 万，丸美会员资产达853 万；2）线下：

    营收 6.99 亿元（yoy-11.99%），毛利率同降1.97pcts 至64.00%，主要系CS 渠道恢复未达预期，百货专柜渠道恢复向好，美容院渠道持续稳增。公司积极推动线下动销，通过沙龙/新品私享会等广泛覆盖会员并加大门店BA 培训， 2021 年线下渠道老会员复购率达55%，其中百货渠道达62%。公司在渠道端通过升级管理系统及云仓建设，有望进一步提高管理效率并把握市场需求。

    盈利预测与投资建议。基于2021 年报表现，我们调整预测公司2022-2024 年收入分别为19.19/21.46/24.20 亿元，归母净利润分别为2.88/3.30/3.80 亿元，公司目前市值86 亿元，对应2022 年PE 为30 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：线下疫情反复，新品推广不及预期；渠道结构变革带来挑战